ࡱ> jliqe4bjbjt+t+AAe0]hhhhhhh||||| $|C   $ . h@. 1hh111 hh ||hhhh 1f1  hh @XOݿ||T O NDICE DE INFLAO DO NCLEO Ricardo Braule Pinto Desde que o Banco Central anunciou que passaria a adotar o sistema de metas inflacionrias iniciou-se a discusso sobre qual seria o indicador da inflao relevante para o BC, isto , aquele que deve sinalizar os rumos da poltica monetria. A partir da divulgao dos ndices de inflao referentes a outubro/99, em que as fortes altas dos automveis e do lcool combustvel puxaram a inflao para cima, intensificou-se a demanda pelo clculo de um ndice de inflao que no seja afetado por variaes de preos atpicas, ou seja, que reflita de forma mais adequada a inflao permanente, deixando de lado os movimentos transitrios; o ndice que teria tais qualidades tm sido denominado core inflation ou inflao do ncleo. Na ocasio, as sugestes que eram divulgadas na imprensa convergiam para o modelo adotado em outros pases: recalcular o ndice de preos sem os produtos que, devido a choques de oferta, podem provocar maior instabilidade. Os derivados do petrleo, os sazonais alimentcios e as prestaes da casa prpria so alguns exemplos de produtos expurgados dos ndices tradicionais. Salta aos olhos que esse tipo de modelo envolve questes insolveis, a saber: os produtos sero retirados definitivamente ou somente enquanto durar a variao atpica, fruto da acidentalidade? como identificar uma variao atpica ? por exemplo, tpico do tomate apresentar variaes de +30% em um ms e 45% no ms seguinte; assim, a variao atpica teria que ser definida a partir anlise da srie histrica de cada produto, o que invivel. idealmente o ndice deveria se resguardar de acidentes: em 1999 houve a quebra da safra do feijo, a maxidesvalorizao do real, a disparada do preo do petrleo no mercado internacional, o aumento do IPI dos carros e o aumento do preo do lcool combustvel; seria possvel identificar, antecipadamente, esses candidatos a acidentados? qual a representatividade de um indicador do qual so retirados todos os acidentados potenciais, alm dos sazonais? como ponderar os produtos restantes? O grande problema desse tipo de abordagem que privilegia o expurgo dos produtos, ao invs de expurgar as variaes. Vale dizer, o indicador de inflao ideal deve levar em conta todos os produtos (relevantes, como se ver adiante) em todos os meses, mas deve adotar um tratamento em que as variaes atpicas (para cima ou para baixo) tenham seus efeitos minimizados. Neste sentido propomos a substituio da mdia pela mediana das taxas como indicador de inflao para efeito de definio da poltica monetria. A mediana, assim como a mdia, uma medida que busca refletir o valor central de uma massa de dados. Ou seja, observando-se essas medidas pode-se ter um resumo da distribuio dos dados, sem que seja necessrio examin-los todos. A principal diferena entre elas, e que particularmente nos interessa, que a mediana robusta aos valores extremos da distribuio de valores, j que ela, por definio, o valor que divide a srie ordenada ao meio, isto metade dos valores se situam abaixo e metade acima do valor mediano. Exemplificando: suponhamos que os preos dos produtos arroz, feijo, carne, caf e automvel tenham apresentado as seguintes variaes em determinado ms: 1%, 3%, 5%, 7% e 9%. A mdia entre eles 5% e a mediana tambm 5%, pois existem dois valores abaixo de 5% e dois acima de 5%. Se no ms seguinte os aumentos fossem de 1%, 3%, 5%, 7%, e 99% a mdia subiria para 23%, mas a mediana continuaria sendo 5%. Neste sentido, diz-se que a mediana robusta, no-contaminvel pelos valores extremos: enquanto a mdia foi puxada pelo aumento de 99% no preo dos automveis, a mediana no se modificou. Ou seja, quando se usa a mediana deixam de fazer sentido expresses do tipo no ms de outubro a inflao foi puxada pelos automveis; se ela for puxada, significa que os aumentos de preos esto ocorrendo em um grande nmero de mercados, e isto o que interessa para as decises de poltica monetria, consoante a definio clssica de inflao: alta generalizada e contnua de preos. Por trs dessa definio est a crena de que uma alta de preos s se transforma em inflao se houver excesso de demanda agregada. Ou seja, para o BC o ideal que fosse produzido um indicador de inflao que contemplasse apenas os aumentos de preos originados por deslocamentos da demanda. Como isso no possvel, busca-se uma medida de inflao que minimize os efeitos dos choques de oferta, e nesse aspecto a mediana tem ntida vantagem sobre a mdia. O caso da maxidesvalorizao ilustra bem a vantagem da mediana sobre a mdia como indicador de inflao para o BC. A grande discusso aps a liberao do cmbio se a acelerao do IPCA, no qual se baseiam as metas de inflao, foi devida somente aos produtos derivados de importados (gasolina, po, etc.) e os tradicionalmente exportados (caf, acar, carnes, etc.) ou se, apesar do baixo nvel de atividade, os aumentos de preos estariam transbordando para outros mercados. Tentar fazer esse tipo de anlise atravs de um ndice de preos tradicional uma tarefa insana, visto que o ndice deve ser recalculado a cada ms retirando-se do elenco de produtos aqueles que apresentarem variao de preos atpica. Ademais, perde-se o sentido de comparabilidade, uma vez que os tradeables apresentaram comportamento diferenciado ao longo do tempo: como o expurgo de um produto determinado unicamente pela sua variao, o caf seria excludo em fevereiro, o acar em setembro, as carnes em outubro, e assim por diante. Note-se que a mdia expurgada est longe de pretender medir a inflao do ncleo, pois por essa metodologia tudo pertence ao ncleo, exceto os produtos previamente excludos. No caso da mediana, embora nenhum produto seja excludo devido sua variao, constata-se que ela praticamente igual mdia do ncleo da distribuio; ncleo entendido como a metade das observaes do miolo da distribuio, ou seja que tem como limite inferior o que em estatstica chama-se de quartil 1 (o valor abaixo do qual se situam 25% dos valores da massa de dados) e como limite superior o quartil 3 (o valor abaixo do qual se situam 75% dos valores da massa de dados). Deve ficar claro que esse indicador de inflao no pretende medir a perda do poder de compra da populao, para isso o IPCA deve continuar a ser calculado de acordo com a metodologia consagrada. Sendo assim, e j que para um indicador de inflao permanente o mais importante captar como est ocorrendo a difuso dos aumentos de preos pelos diversos mercados, parece desejvel que os seus componentes sejam considerados igualmente importantes, e a mediana tem mais essa vantagem. Uma questo delicada na definio do indicador do BC a escolha dos mercados relevantes. Ora, como o BC atua sobre a demanda, necessrio que os componentes do indicador tenham a possibilidade de variao de preos diante de deslocamentos da demanda, o que pressupe a existncia de comrcio no sentido estrito, isto , de pontos de venda. Ento, devem ser excludos do indicador os produtos e servios cujos preos no so estabelecidos em funo da demanda, alm de serem inflexveis para baixo (combustveis e tarifas, por exemplo), e aqueles que, embora respondam demanda, o fazem de forma lenta devido rigidez dos contratos: aluguis e mensalidades em geral (escolas, clubes, planos de sade, etc.). Eventualmente esse conjunto pode puxar o indicador mensal para cima, mas o mais provvel que sirva de amortecedor: j que seus aumentos de preos ocorrem esporadicamente, deve ocorrer um concentrao de zeros no miolo da distribuio, de modo que a mediana calculada com esses itens mascara a inflao latente e, consequentemente, retarda a ao do BC. Por fim, desejvel que a inflao do ncleo seja facilmente calculvel a partir dos dados originais do ndice de preos, condio atendida plenamente pela mediana Questes operacionais O primeiro problema definir o nvel de agregao (item ou subitem) a ser considerado na construo do indicador, sempre pensando em associar os componentes a mercados que tenham flexibilidade de preos. Se forem considerados todos os subitens, o indicador ficar dominado pelos itens que possuem o maior nmero de subitens Para evitar que isso acontea subitens como alcatra, patinho, etc, por exemplo, no devem entrar no indicador isoladamente, sendo contemplado apenas o mercado representado pelo item carnes. Em outros casos entendemos que os subitens constituem mercados independentes: por exemplo, elegemos sabo em p e detergente, ao invs do item artigos de limpeza (ver relao dos mercados em anexo). O segundo problema so as inconsistncias entre o indicador mensal e o anual. Ao contrrio do ndice de preos tradicional, a acumulao de 12 variaes medianas mensais consecutivas diferente da mediana das variaes anuais dos componentes do indicador. A opo que nos parece mais apropriada tomar a mediana das variaes anuais como o parmetro de avaliao (a meta anual), e olhar a mediana mensal para identificar, de forma rpida, eventuais desvios. Na prtica os resultados so muito prximos nos perodos de estabilidade da taxa, mas tendem a divergir quando h acelerao ou desacelerao (no grfico2, mediana1 calculada a partir das taxas acumuladas em doze meses, e mediana2 a acumulao de doze medianas mensais) Resultados Observando-se o grfico 1 percebe-se que, exceto no perodo junho-novembro/98, o IPCA foi superior taxa mediana dos mercados selecionados, sendo que em alguns meses (abr-jul/96, abr/97, jul/99 e out/99) o IPCA anormalmente alto, beirando o limite superior (terceiro quartil) do ncleo. Assim, confirma-se o que todos suspeitavam: o resultado do IPCA de outubro/99 foi puxado por poucos produtos, os aumentos de preos no foram generalizados. Caso diverso ocorreu logo aps a desvalorizao, quando, ao contrrio do que alguns imaginavam, o aumento da taxa de variao de preos em janeiro, fevereiro e maro no ficou restrito s commodities de exportao (caf, soja, acar, etc.) ou aos produtos com grande participao de matria prima importada, mas sim foi generalizado pelos mercados, embora no tenha sido contnuo. Para se perceber melhor a tendncia, convm tomar os resultados acumulados nos ltimos doze meses. Como se pode ver no grfico 2, entre janeiro/96 e maio/98, a inflao do ncleo declinante e inferior ao IPCA anual em cerca de 6 pontos de percentagem. A partir da ela se mantm relativamente estvel (entre 0,5% e 1,4%) at dezembro/99, determinando o patamar para o qual o IPCA foi progressivamente se aproximando, at janeiro/99. Por outro lado, ntido o movimento ascendente do limite inferior do ncleo (primeiro quartil) desde janeiro/98, o que sugere que a inflao do ncleo caminhava, suavemente, para um novo patamar quando ocorreu a desvalorizao do real. Mas em fevereiro/99 comeou um forte movimento ascendente que atingiu o pico de 8,85% em janeiro/2000. A questo agora saber em que patamar se estabilizar a inflao aps a adoo do cmbio flutuante. A tendncia mais recente claramente declinante e, mais importante, a taxa mensal voltou ao corredor de variao entre 0 e 0,5%. Se essa trajetria for mantida, estaremos superando uma das maiores angstias trazidas pela liberao do cmbio, j que, apesar de contornados os efeitos imediatos da desvalorizao, ainda existia o receio de que a inflao anual acabasse se estabilizando em um patamar relativamente alto. Receio cada vez mais infundado, tendo em vista que a taxa anual (agora livre dos efeitos imediatos da desvalorizao cambial, no perodo janeiro-maio/99), atingiu 4,36% em maio, e deve se estabilizar em torno de 4%, mesmo contabilizando os esperados aumentos das tarifas pblicas, que afetam a inflao do ncleo apenas residualmente. Por fim, vale registrar que os preos dos nossos produtos de exportao (principalmente os manufaturados) depois de uma longa queda, iniciada com a crise asitica, esto comeando a subir no mercado externo, o que pode representar um perigo para o comportamento do ncleo da inflao a mdio prazo. GRFICO 1  GRFICO 2   6  LA(EK[#))6)++48494V4W4e4 jU5CJ>*CJ6CJCJ 56R Q G RA[#q#C&))x,,./2$ & F$$ 56R Q G RA[#q#C&))x,,./24 4 4 4 4 44444444}zwtqnkHIJKLMNOPQRSu/2{ ecx       E  (24 4 4 4 4 4444444444444444444 4!4"4#4$4$444444444444 4!4"4#4$4%4&4'4(4)4*4+4,4-4.484:4;4<4=4>4?4@4A4B4C4D4E4F4G4H4J4K4L4V4~{xu !#-./0123456789:;<=>?@ABCDEFG.$4%4&4'4(4)4*4+4,4-4.484:4;4<4=4>4?4@4A4B4C4D4E4F4G4H4J4K4L4$L4V4X4Y4Z4[4\4]4^4_4`4a4b4c4d4e4$V4X4Y4Z4[4\4]4^4_4`4a4b4c4d4e4/ =!"#$%`!M+ 's\e+k=ۿB pWZ+x م* 7De " U7pP h dpF"KP6#:#8*lbo9;}u߷T {A@M2'ʙK KzN N;T+^?^N-)RǨ*#aC56]%c]fԷ^W&>xWϖ01{ $g} A܊=Z~_[!LN u~єY~=qӾ\-v#!O?#25NtpB OZ+ǟQ^BsJFKϧO1SܪK{iwW0ɮzSғ.w<+dm;eeV26Ym99d566Bx뙺*^?=ʵ3Wh['2d  "!!L1zzo/^dȦ";DV*KT:u&L6l5j}dsdƑ#[A (KT̮',,l1bd;ȪD&dM22rrɶm%CDŬYdf&D(Q_,Q1I֓l*T||d.,Q1D։l$^"Kfee5bړee-'Ӯli5>AmL%U;i3?73*"`T֖-YS5&kL`UV6ٜPҸ*AQ4>_秕S_FLkQZT5$D6,,l3fcdȴ;EY/id "Zd&M&[Ml>2ENkQ@ցl8d+ȊɊɴ;Ez22-&ALkQZT蚐5! %%JLkQZT5 H6l6lMdȎ%Zd=ɦM%'';HvLkQZT:u"D6%%Zj>oO֞,,l9ُW ^]6 ?~!kt'K\mϞ.߀܎ێ<;ܒے<;<;\-`&<;|5jfr7<;a&0 Jeo~L^A\ ÙߙLo&3y0w03y(w(39Ldfd|fJJfr%hJW1W100 "o33*=l5U毪r55%%ߙߎ1LLnmLbf1Y%K?NˌVCUz؇ч1jbJﵚVCUz8jbJ0101f31f312L;w213131ZM US&Fc&F&F&[VCUmkbtdbcbcbLdbLdbldbldb`b`bgbgbLt>ŵcbcbLq:&F&F&8&8&Fc&Fc&&&F1ўў@CU<&&F111acb'&%|bOqL &&&,* m51TXM UyLg11bbebebLdbLdbt`bt`bcb$-畓=s㯽9.?͘ӂ- |Lg7?X'ygz- ^q7։z-`q+nyZһ2DZ{K^*'։:^ఴB ,G7։)^w]PMZga}p6 {&։\"Fp6zo oFTZNoͼ7։ [̻z·v :~۰/* =~0F43VI/5O'cT;d׏wND ;݌f4j1cpNLf Ge;{/I\I \erICʞ]n+Uf~mrpl6ǾZsTob.,XUzךsIzS\פֿwzf --&f}UvB*k7M1gea4 y-,i]6g{o5Ƕ\| iwe-G#ͱ+ktNs#77։azo>2OW~(Gf,>5(5O-  k&:= *1'*oONU9T#( "&UejzBbz/ nx~_N\AU/,;㘨,,?㺲W_l/ #v>DS΢I lxNT!np :Y7x&i'5Un1IK͸GX G\~~eY.EF#E]潋pOe4O + g`lm!Lwb805|@ZSwWgU g7%pfn܏3rw?'U~ZZѻV*Re֋]?CU}(0d!-3qņP6{H3 ."=#։j-IUj{asIOu}zK!5ðvJO⨃B)Qx|֔z7<>w_*/ܷ$&n뺛}/X8%c;}9GdNGe~Fhum KlB-"+]n?_Xmwo7VY}7_{D==Ͼٽh ϰgXَ =loa}۽mllm" ޷k-`|{Cz?XV3>Ki{-W8Kl['E='7}c8pdy~a|cc'}x{x`fY^䗎n" i :j.U~4ΦL]FUKQeW%e_j%Qϓk8_FONT7\Yr]p}pN0ԡ!Ls2)DMs(rSQ黀X')4*7 \{WMc]{{AZkܭCS{c7q-i{-ݛk7 nڻh>g~߳Ra- nrG)p\1D7Dw݂to[nʙ& UAjwp[\⽹a w#rh r7c]>l{D]JjYnd;iu(mqSt̔ϒ47Oܳ|zvyX$bwswYU꫎g8=q.|6'Pp%:> ]nAsz#ZFFL;yGGR3>-RFitjwIcT,,ΈZᬨ=jFpvwI=PjGqaa\X]z/e(\/#}zVU4 u4 #N(Һa#JaSKoyh=l4e6Z}N,ZˑEqS4 h#щ[ ې-Cyh){gꜮF "Y@$YADr H 9%G( APAPI'ꩪ:ٽ{OOtO%ZmX-gd4V2e/`z'zYuU{ ždScjI:g5 Mݺ}@sduġV'|ĝpy# wk0H(ŝ w, b.NR܅8pYSgZ{Bŕ8Rqζ6voTo3_=k_~Skx#ӌ-MǽtUt?My?̱c^c_z>p.ܴIݿ^ɹFc-Ƨܢ~R}1ݍ \_9ͱ> pUkð"OJ|(m)רϧܢQ8eH|qݥg26~Oz}O6ןﻖۂblG%SAKA|ZnjQ=|mFo:0.| >;4>| e}pk~֑X?)2e-p(on_Xo7ܡ<87%8pGrWʋ wCYv)T<#eGa1? )ŕ82]wrV ߣ[a⮆5)%/jŕX}]gR66󩰑ҿ Gf[pn>v;v*nWk{x:]Wbu5c_'5bjM;xH0oyGbߨ} N OnHp*pKƟQ k{ R,>dF$rZS="?9r~E%2Qr`EIŕ8  H̢.K֚Iq[B6"ZPr!hi޻rnNћ_ &*8(hPHL"b*<*ƙk· G()Bq1\wZTXD+X bJ}6AE㢼"vSb [M:פGgW3 c+Q1Ou@c?Y2|pka|wQ+pۗeWhb-t)f.9Bg\TqܙhlܿT-(רqѝxoi}pG(wV;pkj|CZ0>K J'#81> oa9IwV^ )ݔGdP3z|x ؛a3V8h\ᨽ_֍W=g'p~fz| b%<ಽkHcnjmqq ݦWa޵#)4{jTeis.܀Mpˊ{28p39a8ɀY ʀe;9(ˋ|џL#(s'񟫜SɏTͥRA`s'S&~/(@y=/n1|) "a\>rFu|&V#6vd+By=ͱ_wcW$vsV Q*o I)a7F8 [4sSG:p!a<4sNu!u55ޅc1*Rv.i;U;k-7͙nF I:/9Y-'ご dCY8N?69Re;-!Gn FC;GΗlZ^YWau]QU^Z"Y][$GYn졞+^1ZѫE"IF%IoIؙ$pk7 ȕ\+++Tp'I+"W"WCzH2zA 7 ȕ\,Ρ'$/Ak7Vȕ\,B`QH2&T7 ȕ\-Np,$o7v ȕ\-{T. ɘUUzJB%Q7^ ȕ\.#e\n<+>^"W›a8cܸ9 WrDv'˘njqz ?]F5'r%W)L16J3Xy85 WrDPύCr%WjLj3dan+Vd"W:$cq㺀\*m&vGWsBE͍A]T[nz^ThqscP7=WaHn\lHen Uf50=W\xҍq%WnM*;N(7N \ɵcz{Bƞ&r5A JFv&r u(`JՏ8ΣdnuHտÒ7u]UjmږdA97}%QN䪗Y:qy@l5,=W ’8Ӎr%גN;k$cw㪀\լB1d⒱d8' ]U,P܍A=S@@o.?n<jQzfJKF]J'r5oÎr˶M@r]D$ƅddc7I+'rUBedfx6 WrmDڈEHSč\M!`'JN҄d n\ẅ́nថn@"WPʖۍAhf&窩]ڒ 꺱v`=&cKnے 1\\a-j7f Ճj@z.-7fȕ.ThYX5 WH䪾^q$c rc\ KjHƠ\-TSz>sf&G2VR7_ m"“$ zHi"ZՋjşAXm7+ WࡇأP, zAR HiMlR0dw7f&;o?ʑ1< `)TN`3+x ܔш~_OG⑋F<=')|zՈM#ɩF5Fp4s}*Uj]kfwn}0+^=ހKeD;N7 _ס$5;@"5j;mv)]NbEBr#9-Sf3dʌ GevqfG]Qf3e8 {-jӤ僠Bi r{gBp$mdO O>B28%0jC6$ўuI"={dQHHI+=_ў>UWY=/TQ{a2,i='h(HVۄa,E{D{D{D{؝v>(jH~74K9$XQ噕_l׸~q4=> kp|~.0,[{d5!{};nn;g[R!ruO@=؎äo݆dXBO C~s&I1js9w]1j!\w醙һy0Hʢ[nT-O~a-.>{T?a b"XA1.y,d/rϔ'o@,˕٦xyK@+cd\.r+9s,3PdɆO-[\}Z̃$ٹiUrQs#Bl\jlm;쩕5u=Dݹy=(0?w`! /\q@zHa pWZ.xZ tUuN$2Z؈2O Aqh~'PWZ  ( @fd(cd2 ?zuVϮ}oUSuVe9iYYVw+Cd*F*//ؕ+VJjJ" *vyyjΨp _rjUW ma[mGmwf6ViRe:e:4[޿FpT۟y/=u*͑{y> 8A³zz_BwRVÐÎvŞyJȪnU?GҬk#y,H,1~b{Mnp[*\ Q]!Mnp(r Qp%Vp̅(>F7B­G~as! Kׄ{Me-pDŽ\p].WE-p;7sup \pKFY O'+rz:{F=T_#wx5=op,Rdz͙#\s׃n\@B9A7g.W6µnbz͙)\; wfz͙$\p9^#r+wH~sa/}싾kE5}w;f_]/}싾kE5}w;f_]/}싾kE5}w;f_]/}싾kE5}w;f_]/}싾kE5}w;f_]/}싾kE5}w;f_]/}싾G'IwyVOr]N#!?S+Q%γgLOT]b~$"_=Y w\{'yN~;ՠ6u< EhoU"kjZ΂Hy_>y;Ɣp9k&:`[8uT7ՙmpIBqT'5^u%;b~8ܷ%Q%nQg* ϗ_Bo#=/3}#\-ejt_F갳WwR~(N+sFQᷛj8P("Oc8ϕ>E՝_5͹ɱ)d9ũ~(kG>3 \O\U~6x0ӹf9([ES.i{ӹ v9)JP|_E ɫ e;j)N{*΀_`(}J+P7D~WW_xRvV8o=a=N^S`LoPLcM"B_(`-f (Cq(By]*I}Sw Kɫ7c83}|E~D\0|S߳FxoymMS6_}AqQ[O>]OMoũ~r~E]P>;.6Zqx-l+8Vѣ!A! t@h&ysne*}RWU 3o5ySn-V~gSw@ۦ*RPg^h ({kDq_#y7 ge JI&گű&QQN$QL٣ũ~1,͘ f_=W3g-5 2A]ƫ]^8v*ϫQt+% 2{C')qSg$C(w>ܖy9tϼ.̔zNZ6ïK08 x5eN2ũ~;^6rgIC٪φ%1?[ϣh᷀|d& 7T"ũ~lE 8/%! e^8կ DQ_mɺ:gulw;ũ~˚BjuzKY)EIqߝE5^ yY)]8կ'Zr|A`Tg.4aVsn5"z&bx[0ٺ XRkPk _slXdֵ^Qv𑠂C(ҭ_\K֍FXVvu;|f[=`Uk{Z}6v|i= _[}h(7Pk_ݢiW` X/jm.Qp(yZ#AT@|eބt-~Ɠo<̄E{šZsI]ohֱA^ Ua S5| E[ ζC K5mP>\@]WJ[_.o>?C3ˡmaKg v%>m>l#,OEc7ު͑W`|ݪI$c]'avS6B{,zm}9>f&^JqE} ×k)fX0hxj!4@r\,7$=C_ǹc߄ Cg}H1[0Jv.!GQT Q79bŨڒ;XתE^P.Bq:asꌭF{v8Dw ^;xNlWbF -ƌoVwc;-*8DQ|P=8DOa_Qs؟}UOqW9Qqz9vHq^a2j(M GeBoDNPpSi;Qw)8WP^l(,f5yBqfJ 5?Wq=W_hN5 pwKN1=y #sU+>3);S>#Sj S*TGqbUG:3kV|; YQa-[jW|Q6W[i$c7|Kg:r;YaVmIsSg:E{h0ҭ"O?9b'ȲCr&|=d(2W}3q&Q̨_l=8L:6>L&P3~MJ2™#ľ|etW8y8ǙlbC1Yff*>{(G}v`;vpu`yvkN(ډV|vY1Uc)$ى[44wȗ9Wp!|~ ݫOEA wXG=(f߹|/䌷P#] Y3ZLWA YxHkw=Fߢ*Vv=.Ae#<]!Е:bJ=˗\b~UqmrVh%֒YXb]\:(O~˖[JãuWզWaD} KdPd AP( **(`$  Y" ⸠"|WMU穙s~Jvojw I'V}[_:KMT+W73I nKBʯ+`9jopkG>{c@z\|A |#[!z$qG FhVh>=Z.+zc28-SxoЇXs-+Ľ-h7m9w8R. .E_.vw8wP^rχJX]rAB}ޮMT\+8/ Ei_ Ҿ -[ꙸ;՛seA*=vt߄3U.Ĺ;P_CU0L_{0] BC}WPxEhx Gſ# W_o}ހG8= g:~>r3a&qgse+'GQ>Uc$4_z\և]p8ϧX(,F>~0ܕqŹ ɵP޸ n6`;"nM7zF_\gq.QB}d"QX42ҡ!vʽpО\$ݠ *OGAipqp b+6$SHOc5RpW^wƹXz1s5oWKӈ">BPatǹD/|fd tL餗Is=2־Uy={A鰅[lopHvĊDa}N5;^/ ڍ.!i7!V}KtSH ?Ip舻^{$Lf̶PL.7jՉ[lPLUhsjĊD5UlnMks5V-͆hև$xX; nw&5B?{u\nu;*Mȟ!V$ Ϩ  Vw+A(r1ҼƘeaYWe.Vy;FxM :hހe\ss,VԀQq 0p߿5>\dWkyм^Y._Nܥw|5_kL=Ƴ]A^H^dRFrNJ]JQw̏6S}8w\G>l"_A1øzD}>PˑŹĭh\Rq.QU_faʟ9?a}kXْqxCz?['y3GdžE;uw4;X|\}s,V$ Ѡe_,]}}bn2A.Y`bErqNd[s֓O[ jAXJlBl %±#؄Y=c3-z_ֻX^vDžAW@es,WS^ rcy?h-@ţ1&gHWlvZ*Pj)r.Vs\WdӫC$dre&Q Z$*sթ/F[;d8?*>j⑌{zX]Y?[aj>TRz)8ϟ`bNW_@ţGQk-AQS>5pGUxݾd,͠:5GL^eJܕ<فjlG2YՑN|5X@5ZG$?>Y2_ TCF5PhL@aY Yɼ@5T@ţ%u?ᮬy?P >@ţCc@7a~276R TbZZC5T@#w~J[l-pVVR T; j5W-w65T6H{zFazŮ|[Pk^f30LƣPKw/f5sXO.jkfܕ625F&OIc{fqP{<͌G3zQ]c(ݮ>_Sxv@o+7 NP;<G EfcNPyL#y@4]꽀k^`CX^?EĦlj:d? R=o&jz&9S<+6-v~4o2 _ uu:NN:l`5tv}:t?ӫlGU²x3ng_ʼ+_ ux497 6XyUOFMY%P U:G.c{zA^P~/$^P zA^PTuUzAQ/4 zzAM^PөT1}+^PG;u]^PKTAz%Vj e6^PIDR(2zARc*JDՆ2P/TʑK^P)3MYT7ʂF((zAu -ϴ^P)W5JDF9i *RTG-HZR%jO *b ,E{R/T}|zAMoS/uTzAJ5 *qs"]D*6zAͤ֙ jUN^PCD@UP'IDUL՚ *.KWY\~%i3b@bWcB=nsOD]d$zۉu+V? Gj=G?*irL0~S\~bw(kh\d{xunj\zN)a/+q=a%]KsU]E0{4y4D\T`t_c\NmH^GJ,U:e3fN81"Wfi&E\~*Pw6(_i;#r{[?c3NPDκ0Wq^ en\JcyofeD{<+ͭ s5]2(Ո\q\aaư+C4qa`u=֍U[ &q #rխ| sՁ'Cw.}=&G䪭[䂑 c\t\- F{ȲjV׆c\0ZC=֎U,̕<Fwc\rk\T` &nX! ƃ` anX7sWD:5_a@k;F:jVxRp& iD\aZj&IG䪍[jjqDZ0W , ̲Jq+\sXDv*^M.pAcTת[u檱肑u1U[Yj .;EI&TWzX F{fQ}ѭ sSWa.+h\_i(% 8o^w"JsUXɛWǕTQ{E|!=.U4Kl>|=Ύrjmd!y"r%~/4W߆`dqrDq{e>1W"r sȇ1ǁRf >){lrnePMwQۣ,0W3)oLDnOV%^Ff{ѵS;)|%yg{ٻ3z3,cT[a[mK0>0"W^WwUx.^W_Ux5^5WGU@x ^ՁW/e{9^ve{^en{9^e({^Vez9^ez^eVz9^6ez^֞oey9n^vWey\U(Bd[ᾒ9kuAlz}8h dHƄ㒺'vT͍ȇ: ь]U`_GctHVIXSQΆ*XJD>Nd>8>.LshD>:8>JY*"i! F|D^_̭">d08>{ԉ<)"!9 %u8"GB'6C$"B S د_'?8>jCj!0h_hXMx="I!t8ވ|8>BU~GjHր[BF}$ 8>z3Z͈GGWXH +"C DwH1AG-$|υ 0;"Cq _EmH k ৈ|;>@VjQctD#-$/_ZLGjH]~qw|fp6"-Cb쎏THB =Cꎏ^0Fo}#Gw|Rvx."eC"玏pe#q4$V8!qG omJF4>օQR5!p&:c g,Xv|ߍYۈ|dĵy3s`FcfH$]_hE۝ݘdZB"2qvYl%~0r2_;AvLK8]9891+ H8ߺi<%'q~4tc)"/ZJIYs6 X7g'*VC pr {ax fSlM"1%%dHF"pdH"]־ѷSkm+ ,adžICÐcjyT5U>"Qy|TfT-9c|zma[\[DZV[I ,laG_kS?DK^t(BNVAcr˔wQR~7j KzAZ hF PCcEtD#+ R6u?`|[OB::ngQ۫MwtQz[_'` ĽFq8샱2Nj?&z!HyHpDK1(}wrO \Ozoh}z 5Ww }Vgp}bi楎;%\z삔]r4d ){-bԓ]򻆝Fbԓ3Di@`$M.F=٤H6 [8B[vA;%JugRlwn,9\՜eVϙC_> i-eWq֟-!s=B]p˰1~G{3n|=cz#zF$g\۹jFj1a0/ہY l \KN&z/\P;z`Vb ho,eA L-PʘƐR1NX=sX;Ѡ=ew_ lHnr.h6s)̠޽ [$@$NormalmH2@2Ttulo 1 $$@&56@6Ttulo 2 $$@&6CJ6A@6Fonte parg. padro4B@4Corpo de texto$<P@<Corpo de texto 2$CJe0Fe42$4L4e4 !4V4e4"  `2$!I6@8l"UF<.2$ 's\e+k=ۿU+F2$\q@zHa/sq2$/$ 3<:Y32$S{:$%*}32$J~iB+2$֞=@Ns+<@ (  <   # A<   # AB S  ?80V0e0 "4 "4g0 46QRPQFG Q R @AZ[pqB"C"(%)%w(x(+*,*++..0.070L0U0g0Ricardo Braule:C:\WINDOWS\TEMP\Salvamento de AutoRecuperao de sembc.asdRicardo Braule+C:\Meus documentos\inflnucleo\doc\sembc.docRicardo Braule+C:\Meus documentos\inflnucleo\doc\sembc.docRicardo Braule+C:\Meus documentos\inflnucleo\doc\sembc.docRicardo Braule+C:\Meus documentos\inflnucleo\doc\sembc.docRicardo Braule+C:\Meus documentos\inflnucleo\doc\sembc.docRicardo Braule+C:\Meus documentos\inflnucleo\doc\sembc.docRicardo Braule+C:\Meus documentos\inflnucleo\doc\sembc.docRicardo Braule1C:\Meus documentos\inflnucleo\doc\seminariobc.docBanco Central do Brasilo\\SBCDF065\DEPEPGABIN$\PROAT 2000\Seminrios DEPEP\SEMINARIO METAS\papers\ricardo braule pinto\seminariobc1.docB]K )8hho(-B]K@lPre0P@GTimes New Roman5Symbol3& Arial"NFNFF'Ur0d1*A INFLAO RELEVANTE PARA O BANCO CENTRAL RicardoBanco Central do BrasilOh+'0 (4 P \ h t+A INFLAO RELEVANTE PARA O BANCO CENTRAL d INRicardoica Normal.dotRBanco Central do Brasil2ncMicrosoft Word 8.0a@F#@RSGݿ@SOݿ@SOݿ'՜.+,D՜.+,d  hp  Ricardo BrauleU11 +A INFLAO RELEVANTE PARA O BANCO CENTRAL Ttulo 6> _PID_GUIDAN{EB2D85DA-ACBA-11D3-9EF9-ACD500C10000}  !"#$%&'()*+,-./0123456789:;<=>?@ABCDEFGHIJKLMNOPRSTUVWXZ[\]^_`bcdefghkRoot Entry FᄒOݿ1HOݿm1TableQWordDocumentSummaryInformation(YDocumentSummaryInformation8aCompObjoObjectPool1HOݿ1HOݿ  FDocumento do Microsoft Word MSWordDocWord.Document.89q