ࡱ> q9 j&bjbj 5z Zzlrrr( PPP8LT&|H"%%%%%%%$' )%F>"%0%n%%3|T ] urZP</%0&4*P4* INTRODUCCIN Existe un principio bsico dentro de las finanzas y gestin de carteras, y este es, obtener los mayores beneficios con los recursos disponibles, este principio nos lleva a un problema fundamental, que consiste en determinar en que activos se debe invertir para maximizar la rentabilidad del capital disponible. Anteriormente se tenia una visin limitada a la hora de invertir, que consista sola y exclusivamente en una inversin en activos domsticos, hoy en da las fronteras de inversin se han ampliado y tenemos la posibilidad de realizar inversiones en activos forneos y tener un portafolio internacionalmente diversificado. La ventaja de invertir internacionalmente radica en muchos puntos, uno de ellos es la apertura a un sin numero de instrumentos financieros que proporcionan oportunidades de inversin de fondos con una clara maximizacin de rentabilidad. Un punto muy importante a considerar, es que la diversificacin internacional beneficia considerablemente a inversionistas de pases en los cuales el mercado burstil no tiene un nivel considerable de desarrollo, esto se origina debido a que el inversionista al poder invertir internacionalmente podr obtener mejores activos (instrumentos financieros) que le ofrezcan quizs una mayor rentabilidad y un menor riesgo. En este trabajo, se analizan los beneficios de la diversificacin financiera internacional a travs de sus respectivos ndices accionarios, tomando en consideracin los ms representativos de cada zona del planeta. La primera parte de este trabajo consiste en un anlisis de la evolucin de los ndices, este anlisis comprende un estudio comparativo de las rentabilidades, volatilidades, y de las correlaciones existentes entre ellos, esta parte inicial del estudio proporciona una visin amplia de los mercados que durante el periodo de estudio han tenido un buen desempeo. La segunda parte de este estudio presenta un anlisis economtrico de los ndices, que comprende la creacin de un sistema de Vectores Auto regresivos (VAR) y anlisis de impulso-respuesta, el cual muestra la reaccin de los ndices ante la aparicin de un rendimiento anormal en un mercado determinado, adems en la seccin economtrica se realiz la descomposicin de la varianza de los errores la cual permiti identificar el grado de influencia entre los mercados accionarios analizados. La parte final del estudio comprende la conformacin de la cartera por medio de sistema SOLVER y la utilizacin del modelo CAPM para determinar el rendimiento requerido del portafolio. I. DIVERSIFICACIN DE PORTAFOLIOS 1.1 Por que diversificar? La lgica de la diversificacin se la puede plantear en trminos simples y con un ejemplo muy sencillo. Si se quisiera tener un portafolio muy seguro, una muy buena opcin sera invertir todos los recursos (fondos) en instrumentos del Estado (tradicionalmente bonos del tesoro americano). Sin embargo el invertir todos los recursos en un mismo activo, equivale a decir que estamos poniendo todos los huevos en una misma canasta, pero aun as un incendio en la bodega destruira todos los huevos, pero por el contrario, si estos estn repartidos en muchas canastas y en muchas bodegas solo un incendio simultneo en todas las bodegas afectara el total de los recursos. La diferencia entre el incendio en una bodega y el incendio simultneo en todas las bodegas es similar a la que ocurre entre el riesgo diversificable (no sistemtico) y el riesgo no diversificable (sistemtico). Reduccin del riesgo a travs de la diversificacin nacional        1.2 Diversificacin internacional El concepto de la diversificacin va ms all de invertir los recursos en diferentes instrumentos dentro del pas; la lgica de diversificar un portafolio invirtiendo parte de los recursos en diferentes pases no es distinta de la lgica de diversificar un portafolio invirtiendo en diferentes instrumentos dentro del pas. Diversificar internacionalmente es como tener los huevos en distintas canastas, distintas bodega y en distintas ciudades, con esto el riesgo de perder los recursos se minimiza an ms que con la diversificacin inicial (nacional) que consista tan solo en tener muchas canastas en diversas bodegas pero en la misma ciudad. Con la nueva diversificacin es decir ubicando las canastas en diferentes bodegas y en diferentes ciudades el riesgo es mnimo pues continuando con el ejemplo inicial un incendio es menos probable an, en este caso. La importancia de la diversificacin internacional radica en el hecho de que esta alternativa permitir un acceso instantneo a una fuente infinita de tipos de instrumentos financieros que estn disponibles en el mercado internacional, adicionalmente, esta alternativa permitir ampliar la diversificacin del portafolio de inversiones hacia instrumentos, que por sus caractersticas implicaran una drstica reduccin del riesgo de la cartera de inversiones. 1.3. Reduccin del riesgo a travs de la diversificacin Cuando la diversificacin es realizada a nivel internacional un gran porcentaje del riesgo no diversificable (sistemtico) al interior del pas se transforma en riesgo diversificable (no sistemtico), esto permite que dicho riesgo sea eliminado sin tener que sacrificar parte de los retornos que se esperan obtener de dicha inversin. La proporcin del riesgo que es diversificable depende del grado de correlacin de los resultados obtenidos por las instituciones que respaldan los instrumentos financieros que integran el portafolio, es decir, si a todas las empresas les va bien o mal al mismo tiempo, el grado de diversificacin del riesgo que se puede lograr invirtiendo en diferentes compaas es muy bajo. Por el contrario, cuando algunas empresas andan bien, otras andan mal y viceversa, se puede eliminar un gran porcentaje del riesgo diversificando el portafolio. 1.4. Efecto del Riesgo Cambiario en la Diversificacin Internacional Se entiende por riesgo cambiario el riesgo asociado a las variaciones del tipo de cambio que afecta a una inversin realizada en una moneda de distinta denominacin a la que el inversionista utiliza para satisfacer sus necesidades de consumo. En el caso de invertir en un portafolio diversificado internacionalmente, el riesgo cambiario consistir en la probabilidad de una reevaluacin del dlar en trminos reales. Es decir, una disminucin del tipo de cambio real. En este caso, las inversiones realizadas en moneda extranjera perderan parte de su valor al ser convertidas a dlares. La existencia de riesgo cambiario no necesariamente invalida los argumentos a favor de la diversificacin internacional. Es posible que la reduccin de riesgo a travs de la diversificacin internacional sea mayor que el aumento de riesgo provocado por las variaciones del tipo de cambio. Hasta el da de hoy, no se conocen estudios especficos realizados que ayuden a dilucidar si el riesgo cambiario contrasta los beneficios de la diversificacin internacional. Cabe mencionar que segn un estudio realizado por Solnick y Noetzlier (1981) muestra que la volatilidad de los retornos de acciones medida en dlares no es sustancialmente mayor que la volatilidad de los retornos medida en moneda local. Es as que se puede considerar que el riesgo cambiario es una magnitud insignificante comparado con la reduccin de riesgo a travs de la diversificacin internacional. II. METODOLOGA Y DATOS 2.1 Los Datos La importancia de los ndices burstiles en los mercados financieros se deriva de la gran utilidad que proporcionan a los inversores, dado que permiten conocer la rentabilidad y el riesgo de un determinado grupo de valores representativos de un mercado o de un sector del mismo. Los Datos utilizados para el presente estudio han sido proporcionados por Yahoo Finance y se cuenta para este trabajo con una base de datos de 1500 cotizaciones diarias al cierre de jornada, que inician el 6 de enero de 1998 y finaliza el 15 de octubre del 2003. Para poder tener una mejor visin de los beneficios de la diversificacin internacional se analiz en una primera instancia la evolucin de los ndices, los cuales han sido determinados por zonas: Europa, Zona de la cual se a seleccionado al FTSE100 (Inglaterra) que es el referente de la Zona Europea y que esta compuesto por las 100 empresas ms grandes del Pas, que si bien no comparte la moneda nica pero es el ndice ms importante del mercado burstil Europeo, esto se puede determinar por el alto nivel de capitalizacin burstil que presenta (el ms alto de Europa), as tambin el IBEX-35 (Espaa) compuesto por las 35 compaas ms representativas del pas ibrico, y que fue seleccionado por su continuo crecimiento en los ltimos aos, adems se ha considerado los ndices DAX (Alemania) compuesto por 30 empresas y el CAC40 (Francia) conformado por 40 compaas, por ser dos de las economas ms fuertes de la Zona Europea y tener un nivel de capitalizacin burstil significativo dentro de la Zona. Para el caso del continente americano tenemos al DOW JONES (EE.UU.) compuesto por las 30 empresas ms grandes de los EE.UU. y que fue seleccionado por ser el referente mundial de los ndices burstiles y el de mayor desarrollo, as tambin se ha considerado los ndices de las economas emergentes de Amrica latina como el IPC (Mxico) compuesto por 32 empresas, Bovespa (Brasil) conformado por 53 compaas, MERVAL (Argentina) constituido por 13 empresas, IGPA (Chile) constituido por casi la totalidad de las empresas que cotizan en la Bolsa de comercio de Santiago de Chile y el ndice IRECU (Ecuador) que esta conformado por 13 empresas, que si bien no es un ndice representativo de la zona de Amrica Latina, pero si es del inters de este estudio por ser el ndice que demuestra el movimiento burstil de nuestro pas. En cuanto al rea Asitica se ha considerado el ndice representativo de la Zona que es el NIKKEI (Japn) que esta constituido por 225 empresas, y que ha sido considerado por ser uno de los tres ndices con mayor capitalizacin burstil a nivel mundial. 2.2 Metodologa Con estos datos se ha calculado para cada ao y para cada ndice la rentabilidad diaria y anual, esta rentabilidad ha sido medida (obtenida) como tasas de crecimiento, adems se ha calculado el riesgo asociado a cada ndice como indicadores explicativos que nos aproximen al comportamiento de la volatilidad de los ndices durante el perodo de estudio. Dado que para lograr una buena diversificacin internacional es fundamental analizar la correlacin de los distintos valores y diferentes ndices de los mercados objeto de este trabajo, se calcul las correlaciones que vinculan a cada ndice con los otros diez de la muestra durante los 6 aos de estudio, esto permiti comparar la evolucin de estas correlaciones con el mismo pas en 6 aos consecutivos, y tambin analizar si los pases con los que se esta ms o menos correlacionados son los mismos durante los 6 aos de anlisis. La correlacin nos indica en que medida la rentabilidad, en este caso diaria y(o) anual de un ndice se debe a cambios en la rentabilidad diaria y(o) anual de otro ndice. Matemticamente se calcula como la covarianza de las rentabilidades de los ndices dividida por la raz cuadrada del producto de sus varianzas. Los valores que puede tomar oscilan entre 1 y -1. Si la correlacin es igual a 1, los ndices estn perfectamente correlacionados positivamente, lo que quiere decir que variaciones de un ndice van a producir variaciones similares y en el mismo sentido en el otro ndice. Si la correlacin es igual a 1, los ndices actan de forma perfectamente opuesta ( correlacin perfecta negativa) y si la correlacin es nula los ndices actan de forma independiente. Luego de tener una primera perspectiva de los ndices que tienen un buen performance respecto a sus correlaciones, rendimientos y volatilidades, se proceder a realizar un estudio que consiste en un anlisis economtrico de los ndices. El anlisis Economtrico consta de la creacin de un modelo de Vectores Auto regresivos (VAR), y la aplicacin de una funcin impulso respuesta para poder determinar el grado de reaccin que tienen los ndices mundiales ante un shock en un determinado mercado de valores, adems se implementar la descomposicin de la varianza de los errores para determinar el grado de integracin de los mercados. Para la conformacin del portafolio internacional de inversin se utilizara el sistema SOLVER de Excel el cual proporcionar los porcentajes ptimos del portafolio internacional para finalizar implementando el modelo CAPM y determinar que carteras resultan ser optimas. III. EVOLUCIN DE LOS PRINCIPALES NDICES BURSTILES MUNDIALES Muchos han sido los sucesos ocurridos en el contexto mundial durante el periodo comprendido entre los aos 1998 y 2003, cambios recientes a nivel econmico y financiero, as como tambin problemas blicos han repercutido en las bolsas de valores de los pases. En los aos 1997 y 1998 la economa global se vio afectada por problemas de ndole econmico que se originaron en Rusia, Latinoamrica y en las economas Asiticas, problemas que generaron grandes perdidas para estos pases y zonas. Estos problemas ocurridos en los aos anteriores se fueron diluyendo gradualmente a finales de 1999, pero sin llegar a verse una total recuperacin en los aos posteriores. En 1999 los mercados Europeos y de Estados Unidos tuvieron un alto nivel de crecimiento, en especial los Europeos que en este ao vieron instituida la moneda nica para la Zona, lo cual benefici el intercambio comercial, adems este crecimiento se vio beneficiado por el desarrollo de nuevas tecnologas y telecomunicaciones, as tambin la expansin de actividades realizadas por Internet, este conjunto de situaciones ayudaron a mejorar el optimismo Burstil. El ao 2000 fue un ao de relativa calma en los mercados mundiales, con la excepcin de Latinoamrica que era la nica Zona que no lograba recuperarse del todo, siendo los pases ms afectados Argentina y Ecuador, por problemas polticos y econmicos que afrontaban. Para el ao 2001 la economa global sufri un periodo de enfriamiento que se mantendra hasta el 2003, siendo uno de los pases ms afectados Estado Unidos, por problemas estructurales y de terrorismo, que topo su punto neurlgico el 11 de Septiembre del 2001 con la cada del World Trade Center, y la posterior guerra en Afganistn e Irak, estos eventos causaron un nerviosismo general en los inversionistas, lo cual se vio reflejado en la cada de las cotizaciones burstiles. 3.1. EVOLUCIN DE LOS PRINCIPALES NDICES BURSTILES EUROPEOS 3.1.1 Evolucin y Comportamiento del FTSE100 Durante el Periodo de Estudio Tabla 3.1.1 FTSE100 FTSE199819992000200120022003 Rentabilidad anual11,74%17,87%-6,61%-15,50%-24,49%8,96% rentabilidad diaria0,05%0,08%-0,01%-0,05%-0,08%0,08% volatilidad anual1,34%1,12%1,20%1,31%1,71%1,33% Elaborado por : El autor El ndice FTSE100 en 1998 tuvo una rentabilidad media de aproximadamente 12% y un nivel de volatilidad muy similar al promedio del perodo de estudio del ndice que result ser 1,348%, para el ao 1999 la rentabilidad anual tiene un considerable incremento, la cual adems se ve beneficiada por una disminucin del nivel de volatilidad en 1,117% En el perodo comprendido entre los aos 2000 y 2002 la rentabilidad anual es negativa lo cual se origin por un perodo de recesin que sufrieron en conjunto todos los mercado financieros a nivel global, dicho periodo de recesin adems incremento el nerviosismo de los inversionistas, generando esto que la volatilidad tenga un considerable incremento teniendo su punto de mayor expresin en el 2002 siendo la volatilidad del ndice 1,712%, pero este periodo de recesin fue superado por el FTSE en el ao 2003 recuperando el terreno perdido y en dicho ao presentando una rentabilidad media de 8,961% y recuperando tambin su nivel original de volatilidad a 1,331%. Tabla 3.1.2 Evolucin FTSE100 FTSENIKKEIFTSECACDAXIBEXBOVESPAIGPADOW JONESIPCIRECUMERVAL199836,60%100%78,40%78,40%68,50%32,07%43,90%44,92%37,10%-8,05%40,53%199920,30%100%70,10%65,50%63,30%26,73%33,40%43,09%37,20%2,36%28,46%200024,10%100%70,40%66,70%61,40%38,73%30,70%30,86%32,50%1,05%35,40%200118,60%100%80,90%76,80%71,10%31,68%29,50%41,24%35,50%-6,14%20,06%200224,60%100%89,50%75,50%79,80%21,45%40,70%44,64%43,90%-2,04%11,96%200319,05%100%83,90%71,70%79,90%37,46%22,70%50,85%48,10%-3,42%15,06%Elaborado por : El autor Como podemos ver en tabla 3.1.2 la evolucin de las correlaciones entre el FTSE100 y el resto de ndices, se puede identificar claramente que el FTSE con el paso de los aos logra un mayor nivel de integracin con ndices como el CAC40, DOW JONES, IBEX, IPC y BOVESPA mientras que con uno de los principales ndices a nivel mundial (NIKKEI) se observa un considerable descenso del nivel de correlacin, el mismo efecto se puede observar con el ndice chileno IGPA el cual presenta un descenso del nivel de correlacin prcticamente en un 50%. 3.1.2. Evolucin y Comportamiento de DAX Durante el Periodo de Estudio Tabla 3.1.3 DAX DAX199819992000200120022003 rentabilidad anual14,73%32,48%-4,70%-17,96%-44,03%14,99% rentabilidad diaria0,09%0,16%-0,01%-0,04%-0,19%0,16% volatilidad anual1,79%1,40%1,51%1,79%2,50%2,15%Elaborado por : El autor Para el caso del ndice DAX se puede observar que en el ao 1998 la rentabilidad es de 14,731% con una volatilidad similar a el promedio del periodo total de estudio, la volatilidad para el ao 1998 es de 1,791%, para el ao de 1999 se puede observar un incremento considerable en la rentabilidad anual, el incremento en la rentabilidad en el ao 1999 es de 32,476 y a su vez se puede observar una disminucin importante en el nivel volatilidad para este ao, pero como lo dijimos anteriormente el periodo de recesin que sufrieron los mercados financieros entre los aos 2000 y 2002 tambin afect al mercado Alemn, teniendo en el ao 2002 su peor ao, con una rentabilidad anual negativa de 44,027% y un alto nivel de volatilidad del 2,497% Para el ao 2003 el ndice presenta una leve mejora, reduciendo la volatilidad a 2,146 y regresando a niveles positivos de rentabilidad que para este ao fue de aproximadamente el 15% Tabla 3.1.4 Evolucin DAX DAXNIKKEIFTSECACDAXIBEXBOVESPAIGPADOW JONESIPCIRECUMERVAL199826,4%78,4%76,9%100%74,7%29,3%41,4%45,5%32,9%-11,6%38,5%199918,9%65,6%75,8%100%65,2%20,2%28,6%40,7%28,8%6,1%22,5%200021,5%66,7%79,1%100%69,4%42,7%25,5%31,3%38,1%4,1%41,9%200114,5%76,8%78,9%100%74,5%44,4%33,9%52,3%45,2%-0,5%28,1%200219,3%75,5%85,2%100%76,5%30,8%44,1%64,6%53,8%-6,4%10,4%200315,9%71,8%83,8%100%79,1%48,1%26,8%72,1%60,4%-1,9%15,6%Elaborado por : El autor En cuanto a las correlaciones, el ndice DAX presenta una evolucin considerable hacia la integracin con el resto de los ndices mundiales, pues presenta un considerable incremento en el nivel de las correlaciones con la mayora de los principales ndices mundiales, excepto con el NIKKEI el cual se analizar posteriormente pero presenta un alejamiento hacia la integracin con el resto de ndices, tambin se puede observar que existe un leve descenso en el nivel de correlacin con el ndice FTSE100 que se considera es causado por la adopcin de la moneda nica (EURO) la cual no rige en Inglaterra y ha generado un leve descenso en el nivel de integracin de Inglaterra (FTSE) con el resto de mercados aunque no en un nivel significante. 3.1.3 Evolucin y Comportamiento del CAC40 Durante el Periodo de Estudio Tabla 3.1.5 CAC - 40 CAC40199819992000200120022003 rentabilidad anual29,79%43,66%0,15%-20,25%-33,11%5,63% rentabilidad diaria0,13%0,18%0,03%-0,07%-0,12%0,07% volatilidad anual1,67%1,22%1,47%1,62%2,21%1,75% Elaborado por : El autor. El ndice CAC40 bajo el criterio de rentabilidad y volatilidad es considerado como uno de los ms fuertes e importantes del mercado burstil mundial, en 1998 el CAC40 tuvo un rendimiento anual superior a todos los ndices Europeos que son parte de este estudio, siendo en este ao el rendimiento anual de 29,79% del mencionado ndice, y con una volatilidad relativamente baja que fue del 1,67%, para el ao 1999 los resultados del ndice son an mejores que del ao anterior, pues presenta una escalada significativa en el rendimiento siendo este cercano al 44% y con una disminucin muy importante en el nivel de volatilidad ubicndose en 1.22% lo cul no deja de ser un muy buen performance para el mercado Francs. Para el ao 2000 poca de la recesin mundial el CAC40 en su primer ao present una cada en su rendimiento y creciendo dicho ao tan solo en 0.153%, pero no deja de ser significativo este porcentaje pues el resto de mercados de la Zona tuvieron en su primer al ao de recensin un rendimiento negativo considerable. Para el ao 2001 y 2002 la recesin afect en mayor porcentaje al ndice, pues tuvo un rendimiento negativo del 33,109% en el 2002 siendo este el punto ms bajo y un elevado porcentaje de volatilidad que lleg al 2,21% en el 2002, pero como se ha podido ver en el anlisis a los ndices anteriores la recesin fue terminando al iniciar el ao 2003, lo cul permiti que nuevamente el ndice Francs presente rendimientos positivos como el del ultimo ao de estudio (2003) que fue cercano al 6% y con una disminucin considerable de la volatilidad al 1,75%. Tabla 3.1.6 Evolucin CAC - 40 CACNIKKEIFTSECACDAXIBEXBOVESPAIGPADOW JONESIPCIRECUMERVAL199829,8%78,4%100%76,9%77,1%34,6%36,3%42,1%33,7%-12,5%38,2%199918,1%70,1%100%75,8%74,2%27,5%37,3%44,2%37,6%13,8%25,9%200021,5%70,4%100%79,1%76,1%34,4%29,7%29,1%35,6%-1,1%37,9%200113,2%80,9%100%78,9%84,8%31,2%39,1%40,1%41,7%-2,7%20,5%200226,4%89,5%100%85,2%86,8%24,2%44,9%51,9%45,6%-3,1%12,1%200318,2%83,9%100%83,8%87,9%39,3%23,8%60,7%56,8%-2,2%11,5%Elaborado por : El autor. Como se puede ver en el cuadro anterior, la evolucin del nivel de correlacin del CAC40 con el resto de ndices es significativa, el CAC40 presenta un aumento de aproximadamente 10% en el nivel de correlacin con casi todos los ndices que forman parte del estudio durante el periodo de anlisis De la evolucin de sus coeficientes de correlacin con el resto de ndices se desprende que el CAC40 presenta mayores vnculos con los pases de Europa considerados en este anlisis y con Estados Unidos en todos los periodos y que su relacin con el resto de ndices es menor, destacando los pequeos valores de los coeficientes de correlacin calculados con el IGPA chileno y con Japn en todos los aos objeto del anlisis. 3.1.4. Evolucin y Comportamiento del IBEX Durante el Periodo de Estudio Tabla 3.1.7 IBEX35 IBEX199819992000200120022003 rentabilidad anual30,30%11,42%-21,54%-7,52%-27,94%12,09% rentabilidad diaria0,14%0,11%-0,07%0,02%-0,11%0,09% volatilidad anual1,95%1,29%1,59%1,70%1,92%1,39% Elaborado por : El autor. Tal y como se puede apreciar en la tabla anterior, el comportamiento de la bolsa Espaola en su trnsito del ao 1998 al 2003 no ha ido acompaada de movimientos favorables en su rentabilidad, sino todo lo contrario, la rentabilidad del IBEX ha pasado de presentar un valor considerable a otros mucho menos atractivos, lo que se refleja perfectamente en la variacin experimentada por la rentabilidad diaria media. El ndice IBEX al inicio del anlisis en el ao 1998 presenta una rentabilidad de 30, 303% con un elevado nivel de volatilidad, la cul durante el perodo de anlisis presenta considerable descenso en los niveles de rentabilidad y volatilidad, durante el perodo comprendido entre los aos 2000 y 2002 se presentaron rendimientos negativos con niveles importantes de volatilidad que si bien no son elevados pero contribuyeron a una situacin que no era la ptima. La situacin en el 2003 retorna a niveles normales y en este ao se presenta una rentabilidad de 12,086% y una volatilidad relativamente baja que fue de 1,39% lo cul contribuy al resurgimiento de la bolsa de valores espaola. Tabla 3.1.8 Evolucin IBEX35 IBEXNIKKEIFTSECACDAXIBEXBOVESPAIGPADOW JONESIPCIRECUMERVAL199825,1%68,5%77,1%74,7%100%35,9%44,7%44,4%40,4%-13,8%44,1%199910,9%63,3%74,2%65,2%100%34,5%31,6%39,4%36,7%6,1%27,1%200018,1%61,4%76,1%69,4%100%33,7%26,9%22,6%31,2%7,4%40,5%200110,8%71%84,8%74,5%100%36,7%39,5%38,3%43,9%-1,9%28,4%200223,4%79,8%86,8%76,5%100%24,3%37,5%45,6%44,4%-2,7%9,1%200316,2%79,9%87,8%79,1%100%35,3%19,9%56,9%48,9%4,1%11,1%Elaborado por : El autor. En cuanto al nivel de correlacin que presenta el IBEX con respecto a los otros ndices podemos observar en la tabla anterior que durante los aos de estudio los mayores valores de los coeficientes de correlacin corresponden a los ndices Europeos y en concreto el de mayor valor es el que lo relaciona con el ndice Francs CAC40, en un segundo nivel podramos colocar a los ndices DAX, FTSE, y DOW JONES, siendo los ndices NIKKEI, IGPA, MERVAL y principalmente IRECU los que menos relacin presentan. 3.1.5. Resumen de Zona Europea Resumiendo este apartado de la Zona Europea se podra destacar que los ndices Europeos muestran niveles de rentabilidad bastante diferente entre ellos, asociados muchas veces a diferenciales de volatilidad bastante elevados para el promedio de la Zona, siendo el CAC40 el ndice de mejor performance de la Zona Europea. Tambin cabe resaltar el alto nivel de correlacin positiva que presentan entre si los mercados de la Zona, correlacin que entre muchos de los ndices supera el 80%, porcentaje que nos indica el alto grado de dependencia de los mercados burstiles Europeos. 3.2. EVOLUCIN DE LOS PRINCIPALES NDICES BURSTILES NORTEAMERICANOS 3.2.1 Evolucin y Comportamiento del DOW JONES durante el Periodo de Estudio Tabla 3.2.1 Dow Jones Dow Jones199819992000200120022003 rentabilidad anual16,13%25,18%-5,01%-5,87%-17,19%13,89% rentabilidad diaria0,07%0,11%-0,02%-0,03%-0,06%0,09% volatilidad anual1,24%1,03%1,31%1,32%1,63%1,13% Elaborado por : El autor. El comportamiento de la Bolsa de Valores de New York ha sido mas titubeante que el resto de las bolsas de valores Europeas, porque se ha visto envuelta en rumores de enfriamiento de la economa norteamericana, dicho enfriamiento no ha llegado a consolidarse y si bien el comportamiento de la bolsa de New York no es el esperado pero sigue siendo atractiva para los inversionistas por la cantidad de opciones que ofrece. En el ao 1998 la rentabilidad del DOW es poca significativa en comparacin a niveles de rentabilidades de ndices Europeos como el CAC40 y el IBEX que presentan tasas de crecimiento significativas. Para el ao 1999 la economa americana empez a crecer a mayores niveles de los aos anteriores, esto se debi a cambios en elementos estructurales tales como importantes avances tecnolgicos y un considerable aumento en los niveles de productividad que estuvieron por encima del crecimiento de los costos laborales, todos estos factores que beneficiaron a la economa americana repercutieron en la bolsa de New York generando que la rentabilidad alcance niveles significativos como el que se logr en dicho ao 25,182%, el cual estuvo acompaado por un importante reduccin del nivel de volatilidad el cual se redujo a 1,03% lo cual impulso an ms al crecimiento de la Bolsa de Valores de New York Para el ao 2000 el Dow sufre un retroceso y mantiene rendimientos negativos hasta el 2002, periodo de recesin mundial que tambin llego a Estados Unidos, siendo el punto ms grave el ocurrido en el 2002 el cual pas con un nivel de volatilidad de 1,63, el nivel ms alto de volatilidad que sufri el ndice durante el periodo de estudio, y una rentabilidad negativa de 17,192%. Un punto muy importante que no se puede dejar de mencionar, es el ocurrido en Septiembre 11 del 2001, da en el cual ocurrieron los atentados en el World Trade Center en New York, esto fue un perodo critico para el sistema burstil de New York, lo cual origin que la bolsa de Valores cierre sus puertas por 1 semana, con una gran posibilidad de que el Dow se derrumbe por las expectativas negativas de los inversionistas, pero esto no sucedi as, pues si bien el Dow tuvo un retroceso, este no fue significativo y se recuper. Para el ao 2003 el Dow presento una considerable mejora y tuvo una rentabilidad media casi del 14% y una volatilidad relativamente baja del 1,13% lo cul genera expectativas alentadoras para el Dow. Tabla 3.2.2 Evolucin Dow Jones Dow JonesNIKKEIFTSECACDAXIBEXBOVESPAIGPADOW JONESIPCIRECUMERVAL199817,2%44,9%42,1%45,5%44,4%59,1%43,1%100%50,5%-10,6%60,8%199913,3%43,1%44,2%40,8%39,4%41,3%33,4%100%47,9%13,9%33,5%2000-1,4%30,9%29,1%31,3%22,6%41,9%32,7%100%45,6%10,9%38,9%200118,3%41,3%40,1%52,3%38,3%33,8%16,9%100%52,2%-3,7%22,6%200218,3%44,6%51,9%64,6%45,6%40,9%44,5%100%63,8%1,4%5,3%20035,7%50,8%60,7%72,1%56,9%53,1%27,5%100%63,3%-0,4%16,3%Elaborado por : El autor. De acuerdo al cuadro de correlaciones se puede observar el alto grado de correlacin que existe entre el mercado americano y los mercados Europeos e inicialmente con los mercados americanos y Asiticos, Pero este nivel de correlacin con el paso del periodo de estudio se va haciendo ms fuerte con los mercados Europeos y todo lo contrario con ciertos mercados de Amrica Latina, con los cuales se nota un considerable descenso, en especial con los ndices Merval e IGPA, en el caso de este ultimo que paso de tener un nivel de correlacin en 1998 del 43% al 2003 con un 28%, y para el caso del Merval en 1998 de 60% a 16,28% en el 2003. 3.2.2 Evolucin y Comportamiento del IPC Durante el Periodo de Estudio. Tabla 3.2.3 IPC IPC199819992000200120022003 rentabilidad anual-21,33%85,88%-20,14%14,68%-4,41%26,00% rentabilidad diaria-0,03%0,24%-0,10%0,02%-0,01%0,13% volatilidad anual2,46%1,87%2,24%1,50%1,40%0,87% Elaborado por : El autor. La bolsa Mexicana se ve muy influenciada por el comportamiento de la economa Americana, dada la cercana de estos dos pases. Al inicio del perodo de estudio (1998) el IPC presenta un rendimiento negativo de 21,332%, el cual se debi por rezagos de la crisis que soport Mxico en aos anteriores (efecto Tequila) esto tambin se vio reflejado en el nivel de volatilidad el cual se presenta con un muy importante porcentaje 2,46% el ms alto porcentaje que presenta el IPC durante el periodo de estudio. Para el ao 1999 Mxico tuvo un muy importante repunte en su nivel de rendimiento, llegando casi al 89% de rendimiento anual lo cual convirti a la bolsa Mexicana en un punto a considerar por los inversionistas mundiales, este repunte se debi por muchos factores, uno de los ms importantes fue el aumento de los flujos por partes de inversionistas de Estados Unidos en empresas Mexicanas que cotizaban en Bolsa, estas inversiones fueron facilitadas por convenios firmados entre los dos pases Para el ao 2000 el IPC presento nuevamente rendimientos negativos, lo cual demuestra que los flujos del ao 1999 crearon una burbuja en la bolsa, la cual explot en el ao 2000 generando rendimientos negativos y prdidas, esta situacin de la bolsa mexicana termin aumentando el nivel de volatilidad a 2,34%. En el ao 2001 el IPC gan nuevamente terreno y present un rendimiento de 14,68% con un nivel de volatilidad 1,50% este fue un ao importante para la Bolsa mexicana, dado que el mercado mundial presentaba una tendencia decreciente por factores como la recesin mundial y el nerviosismo general causado por los atentados en el World Trade Center. Para el ao 2002 el mercado Mexicano nuevamente presenta rendimientos negativos, esta vez de 4,14% lo cual convierte a este mercado en una opcin no muy atractiva por su alto grado de variabilidad, para el ao 2003 el rendimiento nuevamente regresa a porcentajes positivos, esta vez a un nivel significativo cercano al 26% y con una reduccin importante del nivel de volatilidad que se ubic en los 0,87% IPCNIKKEIFTSECACDAXIBEXBOVESPAIGPADOW JONESIPCIRECUMERVAL199819,2%37,1%33,7%32,9%40,3%64,6%46,7%50,5%100%-2,5%62,9%199911,4%37,2%37,7%28,8%36,7%50,1%40,9%47,9%100%8,6%42,5%20009,8%32,5%35,6%38,1%31,2%53,8%36,8%45,6%100%8,2%52,6%20016,5%35,5%41,7%45,2%43,9%35,1%23,8%52,2%100%-2,8%27,8%200214,8%43,9%45,6%53,8%44,4%43,2%37,6%63,8%100%5,8%13,3%20039,6%47,8%56,8%60,3%48,9%49,1%29,7%63,3%100%0,2%19,3%Tabla 3.2.4 Evolucin IPC Elaborado por : El autor. En cuanto a la correlacin el IPC se convierte en una buena opcin a la hora de diversificar internacionalmente dado su no tan importante grado de integracin (correlacin) con el resto de los ndices mundiales. El IPC presenta su ms alto nivel de correlacin con el ndice Dow Jones, esto se debe principalmente a la cercana de las economas, mientras que los menores porcentajes de correlacin se presentan con los ndices Nikkei (Japn) e IRECU (Ecuador), la poca relacin con el ndice Nipn se debe a la lejana de las economas, mientras que la poca relacin con el ndice Ecuatoriano se debe al poco nivel de desarrollo del mercado burstil Ecuatoriano. 3.2.3. Resumen de Zona Norteamericana Los ndices de la parte norte de Amrica presentan un nivel considerable de integracin, estas Economas han cooperado entre si desde la Ultima dcada, lo cual repercute en sus respectivos mercados Burstiles siendo la ms afectada la economa Mexicana. El ndice Dow Jones (USA) es el ms importante de esta Zona y del mundo, dado su alto nivel de desarrollo y de antigedad, lo cual ha permitido que el Dow se establezca hoy en da como un referente de la situacin econmica Global. El Dow se ha visto afectado por importantes eventos que han ocurrido en la economa americana lo cual no ha permitido que pueda tener un buen desempeo, entre los eventos que han afectado al Dow se puede citar los problemas blicos en Afganistn, los atentados del 11 de Septiembre y regulaciones por parte del FED que han tratado de restablecer la Economa Americana que en el 2001 y 2002 se encontraba en un periodo de desaceleracin, y dichas polticas han afectado al DOW. En el caso de Mxico la Bolsa de Valores ha presentado una alta variabilidad en sus rendimientos, debido en muchas ocasiones por la influencia de los problemas del mercado americano que contamin a la economa mexicana. El IPC tuvo su mejor ao en 1999, ao en el cual tuvo un impresionante nivel de rentabilidad, el cual lleg a niveles cercanos a los 90% pero no pudo ser sostenido y para el ao siguiente tuvo una importante cada que llego al porcentaje de 20,14%. El IPC es considerado uno de los ms importantes ndices pertenecientes a pases emergentes, este ndice de acuerdo al estudio de rentabilidad y volatilidad se puede identificar que presenta un alto grado de volatilidad en sus retornos, pues ha pasado de rendimientos positivos muy altos a cadas considerables de niveles negativos. 3.3. EVOLUCIN DE LOS PRINCIPALES NDICES BURSTILES SUDAMERICANOS 3.3.1 Evolucin y Comparacin del IGPA Durante el Periodo de Estudio. Tabla 3.3.1 IGPA IGPA199819992000200120022003 rentabilidad anual-25,46%43,28%-6,66%10,63%-7,12%50,00% rentabilidad diaria-0,11%0,15%-0,01%0,06%-0,02%0,20% volatilidad anual1,12%0,75%0,64%0,57%0,47%0,51% Elaborado por : El autor. Tal y como se puede ver en la tabla precedente la rentabilidad del IGPA es negativa, esto se debi al efecto contagio que sufrieron todas las economas de la Zona por problemas que se iniciaron en Mxico con el efecto Tequila y luego llegaron a Brasil con el efecto Samba y que contaminaron como se dijo anteriormente a casi todas las economas de la Zona El IGPA en 1998 muestra una rentabilidad negativa del 25,469% y con un nivel de volatilidad que es el ms alto para el ndice durante el perodo de estudio que es 1,12%, para el ao 1999 la crisis se supera parcialmente y el ndice Chileno presenta un rendimiento positivo de 43,283% y con niveles de volatilidad sumamente bajos como el de este ao que es de 0.75%. Para el ao 2000 la rentabilidad regresa a niveles negativos, esta vez el porcentaje no fue significativo pero alcanz los 6,67%, este retroceso en la rentabilidad se vio sostenido por el nivel de volatilidad que sigui cayendo y esto benfico a la bolsa Chilena. Para los aos 2001 y 2002 ocurre algo muy parecido a lo sucedido en los aos 1999 y 2000. En el ao 2001 la rentabilidad se ubic en porcentajes cercanos al 7% y con un nivel de volatilidad que continu en descenso y esta vez se ubic en los 0.57%, pero este regreso a indicadores positivos no pudo ser sostenido, y en el 2002 se regres a rendimientos negativos del 7,12% con la salvedad que la volatilidad continu cayendo an ms de los aos anteriores y esta ves cayendo a 0,47%. El ao 2003 se convierte nuevamente en un buen ao para la bolsa Chilena con expectativas al inicio del mismo de aumento del PIB, reduccin de inflacin, indicadores macroeconmicos que influyen en el comportamiento de los inversionistas y estos a su vez influyen en el crecimiento o cada de la Bolsa, este entorno generado por los buenos indicadores macro generaron que el IGPA tenga nuevamente un crecimiento considerable y se ubique en los 50% de rentabilidad y una volatilidad controlada de 0.51%. Tabla 3.3.2 Evolucin IGPA IGPANIKKEIFTSECACDAXIBEXBOVESPAIGPADOW JONESIPCIRECUMERVAL199828,9%43,8%36,3%41,4%44,6%49,8%100%42,9%46,7%0,3%52,6%199910,9%33,4%37,4%28,6%31,6%41,2%100%33,4%40,9%3,4%40,3%200016,1%30,7%29,7%25,5%26,9%35,5%100%32,7%36,8%1,4%28,4%20014,24%29,5%39,1%33,9%39,5%27,3%100%16,9%23,8%-4,9%17,1%200225,9%40,7%44,9%44,1%37,5%36,9%100%44,5%37,6%-0,3%2,2%200314,3%22,5%23,8%26,8%19,9%24,5%100%27,5%29,7%5,1%20,9%Elaborado por : El autor. En cuanto al nivel de correlacin los ndices Sudamericanos presentan un punto muy importante, el ndice Chileno conforme pasa el perodo de estudio presenta un decrecimiento del nivel de correlacin con todos los ndices de la muestra al igual que los otros ndices Sudamericanos de la muestra, este fenmeno solo se puede ver en los ndices de esta Zona, dado que todos los ndices de este anlisis conforme pasa el periodo de estudio incrementan su nivel de correlacin entre ellos. El mayor porcentaje de correlacin del IGPA es con los ndices latinoamericanos, esto es debido a la cercana de los mercados lo cual permite un mayor grado de integracin. 3.3.2 Evolucin y Comparacin del MERVAL Durante el Periodo de Estudio Tabla 3.3.3 MERVAL MERVAL199819992000200120022003 rentabilidad anual-33,87%27,02%-24,47%-29,45%62,17%67,05% rentabilidad diaria-0,19%0,06%-0,14%0,00%0,24%0,26% Volatilidad anual2,91%2,20%1,83%3,79%3,15%1,93% Elaborado por : El autor. El caso Argentino en 1998 no es distinto al del resto de ndices Sudamericanos, pues muestra una rentabilidad negativa cercana a los 34% con una Volatilidad muy alta lo cual es algo comn ver en este ndice durante el periodo de estudio, siendo la volatilidad para este ao de 2,91%. Para el ao 1999 la rentabilidad regresa a niveles positivos con un porcentaje de 27,024% y una considerable reduccin de la volatilidad pero sin dejar de ser alta, con un nivel de 2.20% Los aos 2000 y 2001 en el caso de Argentina son un captulo aparte, en dichos aos Argentina presenci una crisis sumamente grave que llevo a la destitucin del Presidente de la Republica, la crisis se debi a muchos factores como por ejemplo el exceso de endeudamiento, que tena sin salida a las autoridades econmicas, una inflacin que poco a poco ahogaba a la sociedad, tasas de inters que no eran las mejores, y como clmax del problema el congelamiento de los depsitos, todos estos componentes contagiaron a la bolsa Argentina lo cul origin que durante el 2000 y 2001 los rendimientos del MERVAL sean negativos, en el caso del 2001 es 24,47% y en el 2002 de 29,45%, as mismo la volatilidad tuvo un punto clave en el 2001, la volatilidad para este ao llego a 3,79% el cual se convirti en el nivel de volatilidad ms alto entre todos los ndices de este estudio. Para los aos 2002 y 2003 el MERVAL logra recuperarse y mantiene en estos dos aos rendimientos que superan los 60% y con reduccin del nivel de volatilidad que para el ao 2003 se ubic en 1,93% porcentaje que ayuda a la confianza de los inversionistas y contribuye al crecimiento de la bolsa Argentina. Tabla 3.3.4 Evolucin MERVAL MERVALNIKKEIFTSECACDAXIBEXBOVESPAIGPADOW JONESIPCIRECUMERVAL199824,7%40,5%38,1%38,6%44,2%76,2%52,6%60,7%62,9%-11,1%100%19993,1%28,4%26,2%22,5%27,1%56,4%40,3%33,4%42,5%10,4%100%20002,5%35,4%37,9%41,9%40,5%50,9%28,4%38,9%52,6%5,3%100%20015,4%20,1%20,5%28,1%28,4%44,9%17,2%22,6%27,8%0,5%100%20026,5%11,9%12,1%10,4%9,1%6,8%2,2%5,4%13,3%0,4%100%2003-0,4%15,1%11,5%15,6%11,1%14,1%20,9%16,2%19,3%3,9%100%Elaborado por : El autor. En el caso de las correlaciones como es comn en los ndices Sudamericanos, el nivel de correlacin conforme pasa el periodo de estudio disminuye, lo cual beneficia para la diversificacin internacional, el Merval mantiene los mayores niveles de correlacin con el Bovespa por el alto nivel de integracin comercial que existe entre Brasil y Argentina, este nivel de integracin se lo puede observar especialmente en los primeros aos del estudio, otro ndice que mantiene un alto nivel de correlacin con el MERVAL es el IPC y el DOW, esto ocurre tambin por la cercana de las economas y por el desarrollo de estos mercados. 3.3.3 Evolucin y Comparacin del BOVESPA Durante el Periodo de Estudio. Tabla 3.3.5 Bovespa BOVESPA199819992000200120022003 rentabilidad anual-33,39%146,21%-9,87%-11,97%-18,77%54,63% rentabilidad diaria-0,08%0,35%0,02%0,01%-0,04%0,28% volatilidad anual3,64%3,07%2,07%2,09%2,04%1,58% Elaborado por : El autor. Para el caso del ndice Brasileo Bovespa, el ao 1998 fue un ao de retroceso, como podemos ver en el cuadro anterior el ndice present un rendimiento negativo de 33,392% con un elevado nivel de volatilidad que llego a 3,64% el cual es un nivel de volatilidad sumamente importante y que no beneficia a las inversiones, pero el ao 1999 recoge un repunte fantstico en el nivel de rentabilidad sobrepasando la barrera del 100% y logra tener una rentabilidad del 146,211%, adems en dicho ao se dio una reduccin en el nivel de volatilidad, que aunque no fue importante la reduccin, benefici al mercado con un mayor nivel de confianza. Luego del fantstico repunte en el ao 1999, la bolsa Brasilea present rendimientos negativos en el periodo comprendido entre los aos 2000 y 2002, esto se debi a factores como el contagio del problema Argentino, que si bien no fue el esperado pero incidi en alguna manera en el ndice BOVESPA, otro punto clave fue el temor en los inversionistas causado por las elecciones en Brasil y la victoria del candidato heterodoxo Lula Da Silva, estos puntos, sumados a problemas de malas expectativas de los inversionistas mundiales hacia Latinoamrica causaron un perodo negativo en la Bolsa de Brasil. Este perodo negativo de la bolsa Brasilea fue superado en 1993, ao en el cual el rendimiento del Bovespa alcanz los 54,63% y una reduccin significativa del nivel de Volatilidad, la cul se ubic en 1,58%. Tabla 3.3.6 Evolucin Bovespa BOVNIKKEIFTSECACDAXIBEXBOVESPAIGPADOW JONESIPCIRECUMERVAL199821,4%31,9%34,7%29,3%35,9%100%49,8%58,9%64,6%-8,6%76,2%19999,2%26,9%27,5%20,2%34,6%100%41,2%41,4%50,1%11,4%56,4%20006,4%38,7%34,4%42,7%33,7%100%35,5%41,9%53,8%13,5%50,9%200114,6%31,7%31,2%44,4%36,7%100%27,3%33,8%35,1%7,8%44,9%200211,8%21,5%24,2%30,8%24,3%100%36,9%40,9%43,2%-4,1%6,8%20039,5%37,1%39,3%48,1%35,3%100%24,5%53,1%49,1%-0,5%14,1%Elaborado por : El autor. El ndice Bovespa presenta un aumento en el nivel de correlacin con los ndices Europeos durante el periodo de anlisis, especialmente con el ndice Alemn DAX, adems se puede observar una reduccin significativa con el ndice MERVAL, con el cul, el BOVESPA presentaba un nivel de correlacin de 76%, al inicio del perodo de estudio y para el ao 2003 el porcentaje se redujo a 14%. 3.3.4 Evolucin y Comparacin del IRECU Durante el Periodo de Estudio Tabla 3.3.7 IRECU IRECU199819992000200120022003 rentabilidad anual-19,84%-62,18%57,20%106,68%32,61%19,73% rentabilidad diaria-0,11%-0,47%0,18%0,31%0,12%0,11% volatilidad anual1,20%3,05%2,04%2,61%1,36%1,76% Elaborado por : El autor. El caso del ndice Ecuatoriano IRECU es muy especial, dado que para un anlisis de conformacin de un portafolio internacionalmente diversificado no resulta ser significativo por no ser un mercado desarrollado que preste las garantas bsicas necesarias para poder invertir en dicho mercado, esto se debe a factores como el ser un mercado Joven, el ndice IRECU tiene su inicio en 1996 en comparacin a otros ndices como el DOW JONES que tiene sus inicios a finales del 1800 toda una vida de desarrollo y establecimiento. Otro factor muy importante es el establecimiento de dos bolsas de valores en un pas tan pequeo como el Ecuador, que segn el criterio del autor debera existir una fusin de estas dos Bolsas de Valores para as el mercado Burstil Ecuatoriano tenga un mayor crecimiento. As tambin el autor considera que las autoridades respectivas como la superintendencia de Compaas deberan brindar ms informacin sobre el mercado burstil, para as crear una educacin y conciencia de invertir en bolsa por los beneficios que esta puede llegar a generar. En cuanto al anlisis de la situacin del IRECU durante el periodo de estudio, se puede ver que durante los aos 1998 y 1999 la bolsa tuvo un periodo de retroceso importante, periodo en el cul se presentaron rendimientos negativos como 19,84% y 62,185% respectivamente. Para los aos siguientes 2000-2003 el rendimiento del ndice fue siempre positivo, siendo el ao ms importante el 2001, ao sumamente importante para el IRECU, dado que se lleg a rendimientos fantsticos como 106,7%, este rendimiento se debi a factores como nuevas regulaciones que ayudaron al desarrollo del mercado burstil, y a la desconfianza en el sistema bancario nacional, lo cual gener que la bolsa de valores se convierta en una excelente opcin a la hora de invertir. Tabla 3.3.8 Evolucin IRECU IRECUNIKKEIFTSECACDAXIBEXBOVESPAIGPADOW JONESIPCIRECUMERVAL1998-7,5%-7,7%-12,8%-11,4%-13,5%-8,6%0,3%-10,2%-2,5%100%-11,1%19996,2%2,2%13,9%6,1%6,1%11,4%3,4%13,9%8,6%100%10,3%20001,2%1,1%-1,1%4,1%7,4%13,5%1,4%10,9%8,3%100%5,3%2001-1,2%-6,2%-2,7%-0,5%-1,9%7,8%-4,9%-3,7%-2,9%100%0,5%2002-3,7%-2,1%-3,1%-6,4%-2,7%-4,1%-0,3%1,4%5,8%100%0,4%2003-5,6%-3,5%-2,2%-1,9%4,1%-0,5%5,1%-0,4%0,2%100%3,9%Elaborado por : El autor. Como se puede ver en el cuadro anterior las correlaciones que presenta el IRECU con los otros ndices del estudio son sumamente bajas y en algunos casos porcentajes negativos, esto se debe como se dijo en la primera parte del anlisis del ndice al poco desarrollo del mercado burstil Ecuatoriano. Un punto que se debe remarcar es que si bien Ecuador posee correlaciones negativas con algunos ndices burstiles, lo que beneficiaria de manera importante a la diversificacin internacional, no posee los instrumentos necesarios y bsicos para atraer la atencin de inversionistas mundiales, por este motivo la importancia que gana el IRECU por sus niveles de correlaciona negativos se lo pierde por ser un mercado insipiente y poco desarrollado. 3.3.5. Resumen de Zona Sudamericana Un espacio importante a la hora de diversificar las inversiones es la Zona de los pases Sudamericanos, siendo en esta Zona el mximo referente el mercado Brasileo con su ndice Bovespa. En 1998 las bolsas Latinoamericanas fueron las de peor desempeo, con rendimientos negativos que en algunos casos como el de Argentina y Brasil llegaron a los 33% y con elevados niveles de Volatilidad, lo cual origin que las bolsas pierdan el terreno ganado en los ltimos aos. Para el ao 1999 las economas latinoamericanas empezaron a salir de la recesin causada por el efecto contagio, la economa Brasilea fue una de las ms afectadas llegando al punto de liberar su moneda y dejar que flote, esto repercuti en otros pases de la regin que tan solo a mediados del ao 1999 lograron de a poco salir de la crisis y para el caso de Brasil tener una recuperacin fantstica en el caso burstil y el Bovespa llegando a niveles de los 146%. El periodo comprendido entre los aos 2000 y 2002 fue un perodo de altibajos para las Bolsas del Sur de Amrica, en el cul se tuvo aos de rendimientos que estuvieron en puntos negativos pero con recuperacin al ao siguiente con rendimientos positivos, que si bien no eran significativos pero si recuperaron el terreno perdido en el ao anterior. Para el ao 2003 todas las bolsas de la regin tuvieron un buen desempeo, todas pasando los niveles del 50% de rentabilidad excepto el ndice IRECU que bordeo los 20%. 3.4. EVOLUCIN DEL PRINCIPAL NDICE BURSTIL ASITICO. 3.4.1 Evolucin y Comparacin del NIKKEI Durante el Periodo de Estudio. Tabla 3.4.1 NIKKEI NIKKEI199819992000200120022003 rentabilidad anual-7,07%41,13%-27,45%-22,99%-21,08%25,09% rentabilidad diaria0,01%0,14%-0,11%-0,09%-0,09%0,12% volatilidad anual1,72%1,33%1,41%1,82%1,61%1,38% Elaborado por : El autor. Las economas del Sudeste Asitico han sido uno de los principales motores para la recuperacin de la recesin mundial en 1999, adems de proporcionar un sin nmero de ventajas para inversionistas que diversifican internacionalmente sus portafolios. La recuperacin se bas en un estricto control en sectores claves de la economa, una de las medidas fue el estimulo fiscal, y un segundo punto y muy importante fue la reestructuracin y saneamiento del sistema bancario Japons. En 1998 la economa Japonesa se encontraba an en un perodo de recesin y de reestructuracin financiera, esto debido a los problemas financieros y econmicos que posee el pas desde 1990, esto gener que a finales de ao el ndice NIKKEI presente un promedio negativo en cuanto a la rentabilidad, este promedio se ubic en los 7% y con un nivel relativamente alto de la volatilidad que estuvo en el 1,72%. Para 1999 las cotizaciones burstiles mantuvieron una tendencia alcista asociadas a las expectativas de recuperacin econmica la recuperacin del NIKKEI lleg al orden de los 41.134% y con un nivel de volatilidad controlado que se ubic en los 1,33%. En los aos 2000-2002 el mercado burstil Nipn nuevamente present rendimientos negativos esta vez en porcentajes superiores al 20% y con volatilidades un relativamente altas, que en algunos casos llegaron al 1,80%. Este periodo negativo para la bolsa de Japn se debi a la mala situacin mundial en este perodo que afect fuertemente a los mercados desarrollados como los Europeos, norteamericanos y como podemos ver al Japons de igual manera. Para el ao 2003, la situacin mejora y el NIKKEI presenta rendimientos positivos aproximado al 25% y con una volatilidad de 1,38% la cul es una de las ms bajas para este ndice durante el periodo de estudio. Tabla 3.4.2 Evolucin NIKKEI NIKKEINIKKEIFTSECACDAXIBEXBOVESPAIGPADOW JONESIPCIRECUMERVAL1998100%36,6%29,8%26,4%25,1%21,4%28,9%17,2%19,2%-7,5%24,7%1999100%20,3%18,2%18,9%10,9%9,2%10,9%13,2%11,4%6,2%3,1%2000100%24,2%21,5%21,5%18,1%6,4%16,1%-1,4%9,8%1,2%2,5%2001100%18,6%13,2%14,5%10,8%14,6%4,24%18,3%6,5%-1,2%5,4%2002100%24,7%26,4%19,3%23,4%11,8%25,9%18,3%14,8%-3,7%6,5%2003100%18,9%18,2%15,9%16,2%9,5%14,3%5,6%9,6%-5,6%-0,4%Elaborado por : El autor. Como se puede observar en el cuadro anterior el ndice NIKKEI presenta niveles de correlacin sumamente bajos para ser un mercado desarrollado, y esto demuestra que el mercado nipn acta de forma independiente, un punto que puede influir en el bajo nivel de correlacin del ndice Japons es la lejana de la economa japonesa con el resto de los pases de este estudio. Esta importante caracterstica del ndice NIKKEI lo convierte en una muy buena opcin a la hora de la conformacin de carteras internacionalmente diversificadas, especialmente con el ndice Merval, con el cul existe una correlacin negativa, la cual nos indica una evolucin opuesta de estos ndices, esto augura una volatilidad menor en portafolios que inviertan conjuntamente en estos dos mercados. 3.4.2. Resumen de Zona Asitica Para la zona Asitica solo se ha considerado el ndice NIKKEI de Japn por su desarrollo y representatividad en el mercado mundial, el ndice nipn se ha visto afectado en gran porcentaje por la situacin y problemas estructurales de las finanzas y economa Japonesa lo cul lo ha llevado ha enfrentar en algunos casos rendimientos negativos. Para el periodo comprendido entre los aos 2000 y 2002 el ndice NIKKEI debi enfrentar el enfriamiento de la economa mundial que afect a todos los pases desarrollados llevando a importantes cadas del mercado burstil Japons. Para el ao 2003 el mercado nipn ha visto un resurgimiento en sus rendimientos y nuevamente present valores positivos a final del periodo de estudio. IV. ANLISIS ECONOMTRICO. 4.1 Anlisis en E-Views. Dentro del estudio de los ndices en E-views se hizo un anlisis correspondiente a un modelo de Vectores Auto regresivos (VAR). Una vez establecido el VAR se procedi a realizar un anlisis de impulso respuesta y un anlisis correspondiente a la descomposicin de la varianza de los errores. 4.2 Modelo de Vectores Auto Regresivos ( VAR ). El modelo de Vectores Auto regresivos se llev a cabo con 11 ndices, las variables utilizadas en este modelo son los ndices burstiles: DOW JONES, IPC, CAC40, IBEX35, FTSE100, DAX, NIKKEI, BOVESPA, IGPA, MERVAL, IRECU, con los cuales se procedi ha realizar todo el anlisis economtrico. El modelo VAR esta definido por : Wt = G(B).Wt-1 + D + At Donde Wt es un vector columna de K x 1 elementos con los rendimientos diarios de los 11 mercados analizados en el presente estudio, G(B) es la matriz de polinomios de retraso.  g11(B) g12(B)....... g1k (B) G(B)= g21(B) g22(B) g2k (B)  .. gk1(B) gk2(B) gkk (B)  con  EMBED Equation.3  donde B denota al operador de retraso tal que BWi,t = Wi,t-1 para toda i, (d) denota un vector de constantes, mientras que (at) representa un proceso multivariado de ruido blanco normal con media cero. 4.3 Estacionariedad de las Series Uno de los puntos principales para realizar el VAR es que las series deben ser estacionarias, se debe mencionar que las series son estacionarias cuando su distribucin de probabilidad (media y Autocovarianza) no depende del tiempo. Para el anlisis de Estacionariedad se utilizo el Test de Philips Perron dado que este Test utiliza valores crticos ms estrictos. A continuacin la tabla que demuestra la Estacionariedad de las series (ndices accionarios). Tabla. 4.1 Estacionariedad de las Series VariablesPP TEST STATISTICFTSE-3.820.356DAX-3.826.145CAC40-3.725.339IBEX-3.691.735DOW JONES -3.855.946IPC-3.291.989IRECU-3.825.959BOVESPA-3.622.046IGPA-2.556.733MERVAL-3.146.822NIKKEI-3.765.722  1% Valor Critico*-25.671 5% Valor Critico-19.396 10% Valor Critico-16.157Valores Crticos de MacKinnon (1993) para rechazar Hiptesis Nula Ho: de existencia de Raz Unitaria.Elaborado por: el Autor Como se puede apreciar en la tabla anterior todas las variables (ndices) utilizados en este anlisis resultaron ser estacionarias, lo cual permite la realizacin del modelo de Vectores Auto regresivos (VAR). 4.4 Seleccin del nmero de retrasos Para la seleccin del nmero de retrasos ptimo se utiliz el criterio de Akaike (AIC) y Test de mxima verosimilitud, con este ltimo se comprobaron los resultados del criterio del Akaike . Se calcul el criterio de Akaike para diversos retrasos desde 1 a 10 das, el menor valor del criterio de Akaike indica el nmero de retrasos ptimos a utilizar en el modelo. A continuacin se muestra una tabla, la cual contiene los resultados obtenidos del criterio de Akaike. Tabla 4.2. Criterio de Akaike RetrasosAKAIKE1- 70.69722- 70.84253- 70.81644- 70.74545- 70.71426- 70.64867- 70.55928- 70.47649- 70.423910- 70.3633 ELABORADO POR : El Autor Como se puede apreciar en la tabla anterior el nmero de rezagos ptimo a utilizar es 2, dado que es el menor valor obtenido en un anlisis de 10 das bajo el criterio de Akaike. Un punto importante que se debe decir es que si bien un rendimiento anormal en el mercado de valores afecta ms all del segundo da de operaciones, estos no son significativos, por lo cul el criterio de dos rezagos es el correcto. 4.5 Anlisis de Impulso Respuesta Luego de la construccin del VAR se procedi a realizar un anlisis de impulso respuesta con el fin de obtener una perspectiva de la transmisin internacional de movimientos en el mercado accionario (a travs de sus ndices). El anlisis de impulso respuesta nos permite identificar el patrn de respuestas dinmicas que siguen los ndices accionarios ante innovaciones en algn mercado especifico, la innovacin que se establece es igual a una desviacin estndar, este Shock en un ndice determinado se ver reflejado en diversos porcentajes en los otros ndices. Dado que el DOW JONES representa el ndice ms importante del mundo, se procedi a realizar el anlisis de impulso respuesta generando un shock de una desviacin estndar en este ndice anteriormente nombrado. Como se puede ver el Anexo 1, un Shock en el DOW JONES no afecta de igual forma a todos los mercados, los ndices que en mayor porcentaje se ven afectados en el primer da del Shock son el BOVESPA, CAC40, DAX e IPC, si bien la diferencia de respuesta no es significativa con relacin a los otros ndices, esto nos proporciona una mejor idea de cmo afecta un Shock en los mercados de valores mundiales. Existen dos ndices que no se ven afectados de mayor manera ante el Shock en el Dow Jones, estos son el IGPA y el NIKKEI, estos dos ndices se convierten en una excelente opcin para la conformacin del portafolio internacional. A continuacin para una mejor explicacin del efecto que causa el Shock en los ndices burstiles, se presenta graficado el efecto del Shock (anexo2). Como podemos ver en el anexo 2, la respuesta de los ndices es similar en cada regin, es decir los ndices de Sudamrica responden de forma similar entre ellos exceptuando la respuesta del ndice IRECU que presenta una respuesta muy diferente a la tendencia de los ndices de la Zona, as tambin los ndices de Norteamrica tienen la misma tendencia de respuesta, los ndices de la Zona Europea responden con el mismo patrn entre ellos, y por ultimo en ndice Asitico tiene su propia tendencia. 4.6 Anlisis de Descomposicin de la Varianza de Los Errores Otro punto muy importante dentro del anlisis economtrico es la descomposicin de la varianza de los Errores, la cual nos permitir identificar los canales principales de influencia del sistema dinmico de los mercados accionarios analizados. En el Anexo 3, se puede observar la descomposicin de la varianza de los errores para todos los ndices de la muestra, del cual se puede apreciar que el mercado americano representado por el DOW JONES es explicado exclusivamente por si mismo, dado que ni el 1% de los mercados forneos pueden explicar su varianza de los errores, mientras que el DOW JONES explica el 22.36% del CAC40, 20.49% del FTSE, 17.69% IBEX, 7.242% del MERVAL, 29.77% del DAX, 1.36% NIKKEI, 18.224% Bovespa, 11.16% del IGPA, 24,94% del IPC y 0.060% del IRECU, lo cual demuestra la importancia de este ndice en el mercado global. Los ndices IRECU, NIKKEI, MERVAL, IGPA, son los ndices que se manejan en un gran porcentaje de manera individual, mientras que los ndices Europeos son explicados en un gran porcentaje entre ellos. En el anlisis de descomposicin de Varianza tambin se puede observar que existen mercados que tienen poca relacin entre ellos como es el caso de los mercados Chileno, Japons, Americano (EEUU), Argentino, Ecuatoriano. V. Seleccin del Portafolio Final 5.1 Conformacin del Portafolio Con el anlisis de rendimientos, correlaciones y economtrico anteriormente realizado se tiene una mejor visin de los ndices que deben tomar parte en el portafolio internacionalmente diversificado. Para la seleccin del portafolio se tuvo que tomar en cuenta el tipo de inversionista para el cual se conforma el portafolio, para lo cual a continuacin se da una breve descripcin de los tipos de inversionistas y luego especificaremos el tipo de inversionista al cual va en caminado este portafolio internacional. 5.1.1 Conservador Se trata de personas a las que no les gusta arriesgar y que no duermen bien cuando invierten su dinero en productos con riesgo. Los productos con renta Fija son los mas adecuados para este tipo de inversores, as como productos de renta variable poco voltiles. Este tipo de inversores prefieren sacrificar una mayor rentabilidad por una inversin segura, es decir prefieren tener un retorno que aunque estn concientes es mnimo pero seguro a cambio de tomar un mayor riego que les d algo ms de rentabilidad. 5.1.2 Prudente Se trata de personas con una aversin al riesgo media. Estn dispuestos a asumir cierto riesgo a cambio de una mayor rentabilidad, pero con limites, ya que son inversores que no aman la especulacin. Se trata de un perfil difcil de mantener por que constantemente tienen tentaciones por ambos lados. La cuestin es saber controlar el riesgo. La informacin es especialmente necesaria para este perfil que no se deja llevar por la intuicin ni por posturas conservadoras. Los productos ms adecuados para este tipo de inversor son: Valores Burstiles slidos y con capacidad de crecimiento. Acciones que tengan futuro, no sobre la base de expectativas, sino sobre negocios concretos ( Banca, Energa, Telefona). 5.1.3 Arriesgado Son personas amantes al riesgo. No les importa correr un mayor riesgo si a cambio pueden obtener una mayor recompensa. Sin embargo, como a todos, les gusta ms ganar que perder. Suelen funcionar, o deberan, con limites de perdidas y ganancias en sus apuestas y concentran la mayor parte de sus ahorros en la renta variable. Al contrario que en el caso del inversor prudente no necesitan mucho tiempo para tomar las decisiones, y en este periodo aprovechan oportunidades, o en algunos casos perdidas. 5.1.4 DEFINICIN DEL PERFIL Con la informacin anteriormente mostrada, este portafolio va encaminado a un inversionista con postura prudente, dado que esta es la tendencia internacionalmente utilizada para un inversionista promedio. 5.2 Seleccin de ndices Dado los anlisis de los ndices realizados anteriormente los activos (ndices) que deben formar parte del portafolio final son: DOW JONES, IGPA, CAC40, NIKKEI, IBEX. Activo #1 DOW JONES.- La seleccin del Dow se genera por muchas razones, una de ellas es que es el ndice referente del mercado burstil mundial y el de mayor capitalizacin Burstil, adems por tener rendimientos relativamente altos y una volatilidad controlada, y algo muy importante que lo hace imprescindible en el portafolio es que es el ndice del mercado burstil ms desarrollado del mundo. Activo #2 IGPA.- la presencia del IGPA en el portafolio internacional se da por el nivel de volatilidad que presenta, ya que ste, es sumamente bajo (0.72% durante el periodo de estudio) con relacin a los otros ndices de la muestra, y su nivel de rentabilidad esta en el promedio de los rendimientos de la Zona, adems su nivel de correlacin con los otros ndices del portafolio es mnimo, lo cual ayuda a que los beneficios de la diversificacin se amplen. Un punto muy importante que se debe mencionar es la reaccin que presenta el IGPA ante un Shock en el DOW JONES, ya que su respuesta es moderada y no presenta una gran variabilidad es su respuesta. Activo #3 CAC40.- en el caso del ndice Francs CAC40, la decisin se bas en su nivel de crecimiento durante el periodo de estudio y los niveles de rentabilidad que presenta en comparacin con el resto de ndices de la Zona que son algo mayores que el promedio. Se debe mencionar que los ndices de la zona Europea tienen un alto grado de integracin, a tal punto que los rendimientos, volatilidades, nivel de correlacin y respuesta ante Shocks externos es similares entre ellos, siendo el ndice Francs el de mejor performance durante el periodo de estudio, lo cual ha generado que forme parte del portafolio internacional. Activo #4 NIKKEI.- el ndice Japons es un ndice con el cual se debe tener mucho cuidado, debido a la inestabilidad de su economa que si bien en el ultimo ao dio muestras de recuperacin no se puede asegurar que esta tendr una tendencia positiva de aqu en ms. El NIKKEI fue seleccionado por su alto nivel de desarrollo, adems de su bajo nivel de correlacin que presenta con el resto de ndices de la muestra lo cual como en el caso Chileno beneficia a la diversificacin, adems de las buenas noticias de crecimiento y estabilidad de la economa Japonesa. Activo #5 Ibex35.- la seleccin del ndice espaol se bas en su nivel de correlacin y rentabilidad ya que presenta niveles similares al ndice francs CAC40, lo cual lo hace una buena opcin en el portafolio de internacional. Adems se a considerado las perspectivas de crecimiento que presenta el mercado Espaol, lo cual beneficiaria las inversiones en el pas Ibrico. 5.3 Seleccin de porcentajes ptimos La seleccin de los porcentajes ptimos se realiz por medio de un programa en Excel (SOLVER), el cual nos permiti identificar los porcentajes ptimos de cartera. Para los 5 ndices que conforman el portafolio se crearon 6 carteras, con diferentes niveles de riesgo y rentabilidad, las cuales se las puede observar en el anexo 4, adems se crearon 5 carteras adicionales que estn conformadas cada una por el 100% de un mismo ndice. El proceso para la obtencin de los portafolios se basa en las correlaciones, rentabilidades y volatilidades de cada ndice, y su aporte al portafolio final. 5.4 Modelo CAPM Para obtener la rentabilidad optima que requerir el portafolio se procedi a realizar el modelo CAPM (H.M). E (Rp) = Rf + B ( E(Rm) Rf ) Como se puede ver en la formula anterior, la rentabilidad del portafolio esta medido por: E (Rp) = Rentabilidad esperada del portafolio. E (Rm) = Rentabilidad esperada del mercado. B = Medida del riesgo sistemtico. Rf = Rentabilidad Libre de Riesgo. 5.4.1 Rentabilidad Esperada del Portafolio La rentabilidad esperada del portafolio expresa la rentabilidad optima dado los parmetros que conforman el portafolio, es decir representa la rentabilidad requerida dado el nivel del riesgo sistemtico del portafolio, la tasa libre de riesgo y la tasa esperada del mercado. 5.4.2 Rentabilidad Esperada del Mercado La rentabilidad esperada del mercado ha sido obtenida mediante la creacin de un ndice global que refleja el comportamiento de los ndices que conforman el portafolio final. Para esto se realiz una equiponderada de los rendimientos de los cinco ndices del portafolio, lo cual nos permiti obtener un gran ndice que refleja en diferentes porcentajes el comportamiento de cada uno de los ndices del portafolio final. El promedio de la tasa de crecimiento (diaria) de este ndice global proporciona la tasa de rentabilidad de mercado, la cual para el presente estudio result ser de 0.024%. 5.4.3 Riesgo Sistemtico  EMBED Equation.3   El  EMBED Equation.3  es una medida del grado de relacin de la rentabilidad de un titulo con la del mercado, y se define de la siguiente manera:  EMBED Equation.3  Esta medida puede obtenerse en el llamado Modelo de Mercado que propone un ajuste de regresin entre la rentabilidad del titulo y la correspondiente al mercado, en el que la pendiente del ajuste coincidira con el mencionado  EMBED Equation.3 . As el mercado tendra un  EMBED Equation.3  igual a la unidad, y cada ttulo tendra un premio de rentabilidad en funcin de su riesgo. Para el caso del presente estudio el ndice de mercado es representado por el ndice Global, que refleja al portafolio internacional, el cual tendr un  EMBED Equation.3  igual a 1 como anteriormente se ha explicado. A continuacin se presenta una tabla con los  EMBED Equation.3 `s de los ndices que conforman el portafolio. Tabla 5.1  EMBED Equation.3  Global Index1,000NIKKEI0,833CAC401,483IBEX1,433IGPA0,388DOW JONES0,863 Elaborado por : El autor. Como se puede ver en la tabla anterior el ndice NIKKEI presenta un  EMBED Equation.3  cercano a 1, lo cual indica que el ndice Nipn reacciona de forma parecida al ndice global, de forma parecida es el comportamiento del DOW JONES, el cual tiene un  EMBED Equation.3  algo menor que 1 lo cual indica que su movimiento es similar al del mercado. Para caso de los ndices Europeos IBEX35 y CAC40 se pueden observar que los  EMBED Equation.3 s son mayores a 1, lo cual refleja que estos ndices sobre reaccionan a los movimientos del mercado, lo cual los convierte en el porcentaje de riesgo del portafolio de 5 ndices, dado que los 3 ndices restantes tienen  EMBED Equation.3 s menores a 1. En el caso del ultimo ndice del portafolio, el IGPA chileno presenta un  EMBED Equation.3  menor a 1, el cual se convierte en el ndice con el menor  EMBED Equation.3  del portafolio y esto indica que el IGPA no replica los movimientos del mercado en alto porcentaje, es decir su comportamiento es casi de manera independiente y ofrece un menor riesgo. 5.4.4 Rentabilidad Libre de Riesgo La rentabilidad libre de riesgo para el presente estudio ha sido obtenida mediante los bonos del tesoro americano a 5 aos, para lo cual se ha procedido ha la obtencin de la rentabilidad diaria de un bono a 5 aos con fecha 6 de enero de 1998, la tasa diaria resultante es de 0.0146%. Cabe mencionar que durante los ltimos aos en los Estados Unidos la tasa de inters ha sido motivo de diversos conflictos, y esto ha generado que la tasa de inters se mantenga en promedios bajos. 5.5 Portafolio Final. Como se lo pudo observar en la seccin 5.2 (anexo 4), se crearon 6 portafolios, cada uno con diferentes niveles de rentabilidad, volatilidad y coeficiente  EMBED Equation.3 , de los cuales se ha seleccionado uno que refleje la postura conservadora del inversionista tipo. El portafolio seleccionado cuenta con los siguientes porcentajes: Tabla 5.2 Portafolio # 1 DOW JONES32,50%NIKKEI2,25%IBEX7,50%CAC4029,25%IGPA28,50%TOTAL100,00% Elaborado por : El autor. Este portafolio genera una rentabilidad diaria del 0.032%, con un nivel de volatilidad del 0.981% y un coeficiente  EMBED Equation.3  de 0.9510, lo cual nos indica que tiene una tendencia similar a la del mercado. El rendimiento diario requerido para este portafolio es de 0.023534%, el cual fue obtenido a travs del modelo CAPM, lo cual refleja la ventaja de invertir internacionalmente dado que el portafolio obtenido con diversificacin internacional tiene un rendimiento diario de 0.032%. Por medio del modelo CAPM y LMT se puede identificar los puntos ptimos y las carteras eficientes, lo cual se lo puede observar con mayor precisin en el cuadro 5.3, en el cual se expresan 11 carteras, de las cuales 6 son carteras diversificadas internacionalmente que se encuentran en la parte central del grafico y las 5 restantes pertenecen a carteras conformadas en su totalidad por un solo ndice, las cuales se encuentran alejadas de la parte central del grafico.  EMBED Excel.Chart.8 \s  Elaborado por : El autor. El cuadro 5.3 demuestra como la diversificacin internacional permite alcanzar mejores rendimientos y alcanzar puntos por encima de la Lnea de Mercado de Ttulos, es decir muestra la ventaja de poder obtener mediante la diversificacin internacional carteras infravaloradas.  Jos Ramn Valente (diversificacin internacional en fondos de pensiones)  Jos Ramn Valente (diversificacin internacional en fondos de pensiones)  Cecin 2002  Cesin 2002  Maria S. Ribechini Finanzas.com  Fernando Gmez-Bezares ( Modelos De Valoracin y Eficiencia ) DIVERSIFICACIN INTERNACIONAL DE un PORTAFOLIO DE INVERSIN PAGE  PAGE 21 Numero de instrumentos del portafolio Desviacin Standard del Portafolio Riesgo no Diversificable Riesgo Total GI}  >?YZ`a  !"v_`b[$h$%%&ֺ֧隍֚֍{#j0J5OJQJU\^JaJjUaJmHnHujUaJmHnHu$jOJQJU^JaJmHnHuj0JUaJ5OJQJ\^JaJ B*aJphaJ5B*\aJph 5\aJOJQJ^JaJB*OJQJ^JaJph0IJ|} c d Q R  d`d$a$$`a$$da$dz$%%i&>?[  $ da$ $ ]da$$da$dd!#$FuvbUVd$da$` d L \!!!!!6!7!E!^"_"f#g#i'j'**+++--2/3/0  T``$a$&&&&''(((() )5):)))+ ++++1/2/>2?2-3.3445556<<<<w=>>>>>> >$>%>)>*>.>/>3>4>8>9>:>M>ɽֽCJaJ CJPJaJCJaJ5CJOJPJQJ\^JaJ5CJOJQJ\^JaJ5OJQJ\^JaJOJQJ^JaJmH sH OJQJ^JaJ aJmH sH  B*aJph5B*\aJphaJ 5\aJ80011?2@2.3/344455555566778 888::$da$ $hd^ha$d:;;v=w==>>>> >%>*>/>4>9>:>N>U>\>c>k>s>y>$IfFf $$Ifa$$da$dM>N>T>U>[>\>b>c>j>k>r>s>x>y>z>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>?CC-C.C2C3C9C:CԼԞ&5CJOJPJQJ\^JaJmH sH "5CJOJQJ\^JaJmH sH 5OJQJ\^JaJB*OJQJ^JaJphCJOJQJ^JaJOJQJ^JaJCJaJ5CJOJQJ\^JaJ5CJOJPJQJ\^JaJ6y>z>>$If$$IfT֞ w#l062 22 22 22 22 22 22 24a>>>>>>> $$Ifa$>>>$If$$IfT֞ w#######62 22 22 22 22 22 22 24a>>>>>>> $$Ifa$>>?$da$$$IfT֞ w#######62 22 22 22 22 22 22 24a??p@q@C.C3C:C?CCCGCLCTCYCcCgCmCtCuCvCwCxCyCzC4$IfFf $$Ifa$ $d`a$dd`$da$:C>C?CBCCCFCGCKCLCSCTCXCYCbCcCfCgClCmCsCtCuCvCxCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCC̼̼̼̼̼̼̼̼̼̼wwwwwwwwwCJOJPJQJ^JaJCJOJQJ^JaJ'5B*CJOJPJQJ\^JaJph'5B*CJOJPJQJ\^JaJph3fCJaJ5CJOJPJQJ\^JaJ5CJOJQJ\^JaJ&5CJOJPJQJ\^JaJmH sH "5CJOJQJ\^JaJmH sH .zC{C|C}C~CCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCCD@Ff $$Ifa$Ff $IfCCCCCCCCCCCCCCCCCCDDD DDDDDD!D"D#D'D(D.D/D3D4D:D;DADBDHDIDODPDVDWD]D^DdDeDjDkDqDrDsDwDxD~DDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDD5CJOJPJQJ\^JaJ5CJOJQJ\^JaJCJaJCJOJQJ^JaJCJOJPJQJ^JaJNCCDDDDD"D#D(D/D4D;DBDIDPDWD^DeDkDrDsDxDDDDDD@DFf Ff $$Ifa$DDDDDDDDDDDDDDDDDE EEEE!E&E-E4E;EBEDDFfFf $$Ifa$DDDDDDDDDDDDDDDDDDDDEE E EEEEEE E!E%E&E,E-E3E4E:E;EAEBEHEIEOEPEVEWE]E^EdEeEfE~EGGGGHHHHݠ CJPJaJCJaJ5OJQJ\^JaJOJQJ^JaJCJOJQJ^JaJCJOJPJQJ^JaJCJOJQJ^JaJ5CJOJPJQJ\^JaJ5CJOJQJ\^JaJCJaJs #######622 4a $$Ifa$aHvH|HHHHHH $$Ifa$$IfHHHHHHHHNH????? $$Ifa$$If$$IfT"֞6 >s #######622 4aHHH$$IfT"֞6 >s #######622 2 22 22 22 22 24a $$Ifa$HHHKKLLLLLLLLLLLLLLLLLMM MM FfV $$Ifa$$da$dd`LLLLLLLLLLLLLLLLLLLLLLLLLLLMMMM M MMMMMMM#M$M)M*M/M0M6M7MMBMCMHMIMNMOMTMUMYMZM_M`MeM̼̼̼̼̼̼̼̼̼̼̼CJOJPJQJ^JaJCJOJQJ^JaJCJaJ5CJOJPJQJ\^JaJ5CJOJQJ\^JaJ"5CJOJQJ\^JaJmH sH &5CJOJPJQJ\^JaJmH sH >MMM$M*M0M7M=M>MCMIMOMUMZM`MfMlMrMxM}MMMMMMMMMFf Ff@ $$Ifa$eMfMkMlMqMrMwMxM|M}MMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMMNN N NNNNNNNN!N"N'N(N,N-N2N3N8N9N>N?N5CJOJPJQJ\^JaJ5CJOJQJ\^JaJCJaJCJOJQJ^JaJCJOJPJQJ^JaJNMMMMMMMMMMMMMMMMMN NNNNN"N(N-N3N9NFf%Ff" $$Ifa$9N?NENKNQNWNXN]NcNiNoNtNzNNNNNNNNNNQQQd`dFfx+Ff( $$Ifa$?NDNENJNKNPNQNVNWNXN\N]NbNcNhNiNnNoNsNtNyNzNNNNNNNNNNNNNNNQRRRR R RRRRRRRR!R"R&R'R(R;RY]Y`YaYgYhYlYmYpY㺮&5CJOJPJQJ\^JaJmH sH "5CJOJQJ\^JaJmH sH OJQJ^JaJ5OJQJ\^JaJCJOJQJ^JaJ5CJOJPJQJ\^JaJ5CJOJQJ\^JaJCJaJCJOJPJQJ^JaJCJOJQJ^JaJ2fRgR|RRRRRRQKBBBBB $$Ifa$$If$$IfT,֞, G7#######>622 4aRRRRRRRRHB$If$$IfT,֞, G7#######>622 4a $$Ifa$RRR $$Ifa$RRSS$$da$$$IfT,֞, G7#######>622 2 22 22 22 22 24aSUUWW=Y>Y]YaYhYmYqYuYzYYYYYYYYYYYYY Ff[0 $$Ifa$ $d`a$dd`pYqYtYuYyYzYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYYZZZZ Z ZZZZZZZ$Z%Z*Z+Z0Z1Z2Z6Z7Z^^d`dFf}AFf> $$Ifa$.[/[4[5[:[;[@[A[F[G[L[M[N[g[>^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^______!_"_(_)_._/_5_6_;_õ㵥㵥 CJPJaJCJaJ5CJOJPJQJ\^JaJ5CJOJQJ\^JaJ5OJQJ\^JaJOJQJ^JaJCJOJQJ^JaJCJaJCJOJQJ^JaJCJOJPJQJ^JaJ<^^^^^^^^^^^^^^^^^_$IfFfUD $$Ifa$$da$____"_)_/_6_SMDDDDD $$Ifa$$If$$IfL֞7 kz#######;622 4a<6_<_=_P_V_\_b_h_JA $$Ifa$$$If֞7 kz#######;622 4a< $$Ifa$;_<_=_O_P_U_V_[_\_a_b_g_h_m_n_s_t_u___cddddd d!d$d%d(d)d-d.d5dmYmY&5CJOJPJQJ\^JaJmH sH "5CJOJQJ\^JaJmH sH &5CJOJPJQJ\^JaJmH sH "5CJOJQJ\^JaJmH sH OJQJ^JaJ5OJQJ\^JaJCJOJQJ^JaJCJOJQJ^JaJ5CJOJPJQJ\^JaJ5CJOJQJ\^JaJCJaJCJOJPJQJ^JaJ"h_n_t_u_$$IfL֞7 kz#######;622 2 22 22 22 22 24a< $$Ifa$u___9a:a ccccddd!d%d)d.d6d;dEdIdOdVdWd\dbdhd Ff\F $$Ifa$ $d`a$d`d5d6d:d;dDdEdHdIdNdOdUdVdWd[d\dadbdgdhdmdndsdtdxdyd~ddddddddddddddddddddddddddddddddddddddddddddddeeee e eeeCJOJPJQJ^JaJCJOJQJ^JaJCJaJ5CJOJQJ\^JaJ5CJOJPJQJ\^JaJNhdndtdydddddddddddddddddddddddddFfLFfFI $$Ifa$dee eeee$e*e+e0e6e:e@eFeKeQeWe]eceieoepeue{eeeeFfQFfN $$Ifa$eeeee#e$e)e*e+e/e0e5e6e9e:e?e@eEeFeJeKePeQeVeWe\e]ebeceheieneoepeteueze{eeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeee5CJOJPJQJ\^JaJ5CJOJQJ\^JaJCJaJCJOJPJQJ^JaJCJOJQJ^JaJNeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeffhhd`dFf~WFfT $$Ifa$eeeeeeefh2hwj!k*k+k/k0k4k5k9k:k>k?kCkDkHkIkJk]k^kdkekkklkrkskykzkkkkkkkkkkkkkkkkkkkkkkkkkkkkkkõ㵥㵥㵥5CJOJPJQJ\^JaJ5CJOJQJ\^JaJ5OJQJ\^JaJOJQJ^JaJCJOJQJ^JaJCJaJCJOJQJ^JaJCJOJPJQJ^JaJAh2hsitiwjxjjj k!k+k0k5k:k?kDkIk $$Ifa$$If$da$d`dIkJk$$IfTo֞. 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456{87/7889/9:;h<_,=#=>?U@LAAPBGBC9DDEbIF"GGqHJ1I JJKq|LU4M M Nh 7O O P QX ?RSSMT&TUn=VVW~WX0YYZnF[\\b];^z^S)__y`Raa^b7cchd$$eemf) ggnZhii|xj4 kklx~m: Dn (o o p` Nq q rZ>sst?+uuvUEwwxyejz&zk{' |  @MLexmark 3100 Series  X䤗Lexmark 3100 Series8䤗 䤗 " dX3`  `  ` H!^` H!^` Q a` gm` YM*q3 d23 M NM4  3QQi ;Q ;Q3_ M NM   d4E4 3QQQQ3_ O NM  MM<4JKd#?4D$% M 3O&Q4$% M 3O&Q4FA}A P 3OW 3*#M&43*#M&! 74% IC&M3O&Q  BETA'4% S*MZ3Ol&Q *RENTABILIDAD DIARIA'4523  O43d" , t3OP 90% M,3O& Q423 M NM443_ M NM  MM<444% ^RM3O&Q 0Cuadro 5.3 MODELO CAPM'4% M#3OQ'44 eho?0*?ݓ?"~j?tV?ŏ1w?V-?-? !rh? |?5^? E?ef'A4?v?v(?*2W1?BGh5?ًG,?Os"#?q@H6?Bc1? e 7\B2? 䖪:f6? VH9?e> VH @  dMbP?_*+%MLexmark 3100 Series  X䤗Lexmark 3100 Series8䤗 䤗 " dXU } } } } m }  } $ }  } m} m } } m }  } I }  $$$$ $ $$ $ $ $ $  $ $$$$ $$$$$$$$$$$$$$ $!$"$ P P P P P P># Q P P  P P  R>#1''''2  .   # 9j:/l'!g;Iu<wp=/jL?=i$d>Lہl2 ^  Z  [  \ [ ] de / / / / /   o o o o o# ?i6OnpO;r3+@4W@%?7/Iw7g愿@+љ>   W+ Sil-%? eeA4+ SY1>eeA4+ Su? eeA4+Sf,̯? eeA4+T#hPv>eeA4c iNf@@@f:@f?f:@f?__5@q?zzzx&7?f!2 # $e aSe e aA *c(?!Ɖ ? "O?!#L' K?" ?h6J%5 Y3P։42 }ɟC77zHD@o~   W+ SY1> eeA4+ S \CQ0?eeA4+ SP/? eeA4+S$ ?eeA4+Tnw> eeA4c jN_@_?@_#@_@_?__?{p?ppy *c(?# I?!l9? "'~?!#JHK?" ?g 6ޮag? 3=8A) 4e.Z 7pLm 73rJS @I4  X+ Su? eeA4+ SP/? eeA4+ S)*2? eeA4+ S$ƽ-? eeA4+ TW4¨? eeA4 c kN _@_'@_0@_"@_?__@{pp?py  Ɖ ?# l9?  !#!?  "^? ! #gdi? " ?f 6k*5$o 3S,ur! ? 4EnG 7Uhǁ 7Iz @:e  W+ Sf,̯? eeA4+ S$ ? eeA4+ S$ƽ-? eeA4+ S2? eeA4+ TAX? eeA4 c jN _@=@_2@_@@@_0@_?__6@{pp_?y  O? # '~?  !^?  "x:D? ! #b? 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"?P"67VV"3 *+R?"4>A 喿"7Ay?"7UXxc1g?"@Ϸ)z?("D.l|\xA#$$$%$&$'$($)$*$+$,$-$.$/$0$1$2$3$4$5$6$7$8$9$:$;$<$=$>$?$@$A$B$ #?O#6H2h?#3 *+R?#4JbEM#7jo?#7v&B?#@W+68?(# $?N$6#]hz?$3k?$4+LM?$7v?$7'5 ?$@rC?($ %?M%68d?%3jCzAy?%4>%71(L>t?%77?%@Hhn?(% &?L&6-^D`VWZ&3 /eK&4T?&7"hp?&7h&@Q\ky?(& '?K'6x/&6)~?'3Nur?'4hrA?'7s?'7bm?'@'0]?"' 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